L’affaire examinée par la Commission des sanctions de l’AMF le 9 avril 2014 était l’occasion d’explorer les coulisses d’une OPA, et plus particulièrement les relations autour de ce projet de rachat d’une société cotée, entre la société cible, celle qui la contrôle, un autre acheteur potentiel, un courtier en Bourse et l’analyste financier à qui est sous-traitée la  recommandation boursière.

La valorisation des actifs immobiliers parisiens suscite souvent des convoitises (photo © GPouzin).

La valorisation des actifs immobiliers parisiens suscite souvent des convoitises (photo © GPouzin).

Pour mieux comprendre les enjeux déontologiques de cette affaire, reprenons la chronologie des événements et le rôle exact des protagonistes.

La société Foncière Paris France (FPF, code Isin FR0010304329 –radiée-) est très majoritairement contrôlée par la Foncière des Régions (FDR, code Isin FR0000064578). Cette dernière lance une offre de rachat sur les titres de sa filiale qu’elle ne possède pas encore. Le 27 juillet 2011, FDR annonce une offre publique d’échange (OPE) sur sa filiale FPF dont le conseil d’administration a approuvé le principe le 26 juillet. La parité d’échange serait de 13 actions FDR contre 8 actions FPF, après validation de l’opération par les autorités boursières et sous réserve de l’avis conforme d’une expertise indépendante (en théorie bien sûr, car les expertises indépendantes payées par les initiateurs d’OPA ne contredisent jamais leurs commanditaires).

FPF est en relation avec le courtier Invest Securities, qui facilite les transactions sur ses titres dans le cadre d’un « contrat de liquidité » et publie des analyses financières pour aider les investisseurs à suivre ses actualités et perspectives.

Dans une note publiée par Invest Securities le 12 août 2011, l’analyste financier Benoît Faure-Jarrosson recommande aux actionnaires de ne pas apporter leurs titres FPF à l’offre de rachat par la FDR. Notons qu’il est assez inhabituel, pour ne pas dire exceptionnel, que la recommandation d’un courtier prestataire d’une entreprise cotée ne soit pas alignée sur celle de sa société cliente, qui recommande aux actionnaires d’apporter leurs titres à l’offre d’échange.

Sur la base des cours cotés à l’annonce de l’opération, le 30 juillet 2011, l’offre de FDR valorisait en effet les actions FPF à 113,95 euros. Mais ce niveau, à peine supérieur au cours de 111,5 euros de FPF avant l’annonce de l’offre, est jugé insuffisant par l’analyste d’après les critères cités à l’appui de sa recommandation.

FDR renonce le 5 septembre 2011 à son projet de rachat, entraînant une rechute de l’action FPF à 90 euros. Foncière Paris France refuse une nouvelle offre d’achat, à 100 euros par action, proposée deux mois et demi plus tard, le 16 novembre 2011, par la société Paris Hôtel Roissy Vaugirard (PHRV), elle-même détenue par les assureurs Allianz (31,4%), Covéa (groupe GMF, MAAF et MMA 31,4%) et Cofitem-Cofimur (31,1%). Consciente de la valeur des actifs de la Foncière Paris France, PHRV n’en reste pas là et relève son offre à 110 euros par action en décembre 2011, acquérant ainsi 21,3% du capital de FPF et suscitant d’autres convoitises. L’assureur Neuflize vie achète à son tour des actions en Bourse et annonce contrôler 9,2% de FPF en janvier 2012. La société Foncière de Paris (ex-Cofitem-Cofimur) finit pourtant par l’emporter, en absorbant définitivement Foncière Paris France, le 20 novembre 2013, dans des conditions peu favorables aux épargnants. A l’audience, l’analyste Benoît Faure-Jarrosson rappelle d’ailleurs que ces opérations n’ont pas toujours été très respectueuses des réglementations, et encore moins de l’intérêt des actionnaires individuels, mais ont plutôt favorisé l’enrichissement personnel des dirigeants, sans parler d’éventuels délits d’initiés repérés fin 2011.

L’AMF estime pour sa part que le courtier Invest Securities et son analyste financier ont commis des fautes à l’occasion de leur recommandation du 12 août 2011. Indépendamment de la qualité de l’analyse et du conseil, reconnus par la Société française d’analystes financiers (Sfaf), dont un membre assiste à l’audience, le gendarme de la Bourse reproche surtout à l’analyste, et au courtier pour lequel il travaillait, de ne pas avoir mentionné les relations d’affaires susceptibles de les mettre en conflit d’intérêt sur cette opération, et surtout de ne pas avoir dévoilé toutes les informations motivant conseil.

Premièrement, alors que la FDR a lancé son offre, Invest Securities tente de trouver des acheteurs susceptibles de monter un projet de rachat concurrent valorisant FPF à un prix plus élevé. Le courtier a reçu une contre-offre sur FPF, encore confidentielle, de la société de gestion LFPI (La Française des Placements Immobilier). Même si ce projet n’aboutira pas, l’analyste est informé de l’intérêt de LFPI, au moment où il publie son conseil aux actionnaires de FPF de ne pas céder leurs titres à la FDR. Selon l’AMF, il aurait dû signaler ce projet de contre-offre, même s’il était encore à l’état de réflexion ne faisant l’objet d’aucun mandat, en vertu de l’Article 315-6 du règlement de l’AMF.

Deuxièmement, Invest Securities a oublié de mentionner sur sa note ses relations d’affaire avec la FPF au cours des douze derniers mois comme l’article 315-7 5° du règlement de l’AMF l’y oblige. Cela ressemble plus à un oubli fâcheux qu’à un réel conflit d’intérêt. Invest Securities ayant été mandaté dix mois plus tôt par FPF pour une émission d’OSRA (obligation subordonnée remboursable en actions) de 50 millions d’euros, le courtier aurait pu se montrer conciliant avec FPF, au lieu de conseiller aux actionnaires de rejeter l’offre. L’oubli de cette mention n’escamote pas non plus totalement les relations d’affaire d’Invest Securities avec LFP, puisque « l’intégralité des noms destinataires de la note du 12 août 2011 sont les mêmes que lors de l’OSRA donc tous connaissent les relations entre FPF et Invest Securities », plaide par ailleurs Maître Frédéric Fontaine, l’avocat du courtier.

Troisièmement, l’AMF reproche à Invest Securities de ne pas avoir mentionné dans sa note sur FPF ses relations d’affaires avec deux investisseurs institutionnels, la société de gestion française Amiral Gestion et le fonds anglo-saxon Amber Capital, auprès de qui il avait placé respectivement 650 000 et 18 millions d’euros d’obligations subordonnées remboursables en actions FPF.

Pour ces infractions, le collège de l’AMF requiert 15 000 euros d’amende à titre individuel contre l’analyste financier Benoît Faure-Jarrosson, et 30 000 euros contre le courtier Invest Securities. Bien sûr, l’absence de mention des conflits d’intérêts est généralement répréhensible. Mais dans ce cas précis, les débats ont montré que les vrais conflits d’intérêt dans cette affaire étaient peut-être moins ceux poursuivis par l’AMF que ceux dont elle a eu connaissance, et qu’elle n’a pas poursuivis. Au cours de l’audience, Benoît Faure-Jarrosson a dénoncé l’impartialité de l’AMF, dûment informée d’autres infractions bien plus pernicieuses qui avaient entraîné « un enrichissement des dirigeants et n’étaient pas favorables aux épargnants ». Encore une énigme pour la déontologie financière, à suivre sur Deontofi.com.

(G.Pz. avec B.P.)

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