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Deux chercheurs en finance explorent les liens fragiles entre les marchés et la réalité…

On a tous besoin d’explications. Même face aux phénomènes les plus mystérieux, comme l’évolution des marchés financiers. Deux chercheurs en finance de l’Université Panthéon-Sorbonne ont profité de la crise du coronavirus/Covid pour se pencher sur ces questions : peut-on expliquer l’évolution des marchés en mesurant l’impact de critères précis ? Les marchés prennent-ils en compte l’ensemble des informations dont ils disposent ? En un mot, réagissent-ils rationnellement au regard des éléments fondamentaux connus ?

Les marchés boursiers ne sont pas l’économie. Dans la revue Covid Economics, Gunther Capelle-Blancard et Adrien Desroziers consacrent un article de 40 pages (p.29 à 69) à cette question récurrente : pourquoi les marchés sont-ils déconnectés de la réalité ? Bourré de références académiques et d’équations dans tous les sens, cet article n’est pas d’une lecture abordable pour le commun des mortels. Mais nous en avons repris quelques extraits, traduits en français, pour en donner un premier aperçu aux lecteurs souhaitant approfondir davantage cette réflexion.

Après une première vague de panique, la vive reprise observée sur la plupart des marchés boursiers a une fois de plus surpris les experts. « Alors que l’économie mondiale connaissait la pire récession depuis la Grande Dépression des années 1930, les réactions des marchés boursiers ont soulevé des inquiétudes. Certains économistes, incluant des prix Nobel, ont vu ces réactions comme des preuves que les marchés ne sont pas efficients, tandis que d’autres ont mis en avant la difficulté à appréhender le flux d’information sur la pandémie et ses conséquences.

L’article explore comment les marchés ont intégré les informations sur le Covid-19, les fermetures d’activité et les politiques de relance.

Bien que le choc du Covid-19 ait été mondial, tous les pays n’ont pas été impactés de façon identique. Les chercheurs ont examiné les données pour 74 pays, de janvier à avril 2020.

Ils décrivent quatre phases de réactions des marchés : 1) les marchés ont initialement ignoré la pandémie (jusqu’au 21 février), puis ont fortement réagi à la multiplication des infections (du 23 février au 20 mars) avec une accélération de la volatilité. Après les interventions des banques centrales, les investisseurs n’ont plus semblé perturbés par l’actualité de la crise sanitaire, et les cours ont rebondi dans le monde entier (du 23 mars au 30 avril).

2) Les caractéristiques propres à chaque pays semblent ne pas avoir eu d’influence sur les réactions des marchés.

3) les investisseurs ont été sensibles au nombre de cas de Covid-19 dans les pays voisins et riches.

4) Les facilités de crédit, garanties gouvernementales, les politiques de réduction des taux d’intérêt, et les mesures de confinement, ont atténué les baisses de cours localement.

Leurs travaux démontrent que les marchés ont été globalement moins sensibles à la situation économique de chaque pays avant la crise, qu’à leurs réactions à court terme durant la crise. Néanmoins, les indicateurs étudiés n’expliquent qu’une petite partie de variations de cours, si bien qu’on ne peut nier que le lien entre l’évolution des cours et la situation fondamentale est très lâche.

Dans l’une de ses colonnes influentes du New York Times, Paul Krugman a dit tout haut ce que beaucoup pensaient (Krugman, 2020). Étant donné l’énorme écart entre l’aggravation de la situation sanitaire et les cours des actions, il y avait lieu de s’inquiéter véritablement de ce qui se passait. « La relation entre la performance des actions – principalement tirée par l’oscillation entre la cupidité et la peur (greed and fear)- et la croissance économique réelle a toujours été quelque part entre lâche et inexistante », écrivait Krugman.

Robert Shiller: « les histoires contagieuses sur le coronavirus avaient leur propre dynamique interne qui n’était que vaguement liée aux informations sur la vérité réelle » (photo © GPouzin)

Krugman ne mettait pas seulement en doute le lien entre les marchés boursiers et l’économie, il mettait en cause la théorie des marchés efficients (Efficient Market Hypothesis EMH). Selon cette théorie, formulée par Eugène Fama en 1970, les prix des titres négociés en Bourse reflètent les informations disponibles pour évaluer leur valeur fondamentale.

D’autres économistes ont modéré cette opinion. Burton Malkiel estime que l’irrationalité des marchés n’est qu’apparente et que la théorie des marchés efficients n’implique pas que les cours soient toujours « corrects », au regard de la situation fondamentale. Robert Shiller estimant pour sa part que « les histoires contagieuses sur le coronavirus avaient leur propre dynamique interne qui n’était que vaguement liée aux informations sur la vérité réelle ».

Quelles nouveautés la crise du Covid-19 peut-elle nous apporter sur les comportements des marchés financiers ? Il est important de s’inquiéter de ce que le grand public pense de la finance.

Alors que l’évolution des marchés boursiers au cours de la pandémie peut sembler aléatoire, irrationnelle, voire folle à première vue, à y regarder de plus près, ils n’ont pas réagi aveuglément. Premièrement, le rebond date précisément du moment où les autorités monétaires, Fed en tête, ont annoncé des plans de soutien (Haddad et al., 2020). La Fed a annoncé un plan incluant jusqu’à 2300 milliards de dollars de prêts pour soutenir les ménages, employeurs, marchés financiers, collectivités locales et gouvernementales.

Deuxièmement, plusieurs études ont montré que les marchés ont bien décoté les sociétés les plus exposées, les plus fragiles, etc. (Alburque et al., 2020; Ding et al., 2020; Fahlenbrach et al., 2020, Ramelli and Wagner, 2020). Les baisses sur les marchés seraient aussi liées aux révisions de prévisions des analyses financiers, au moins à moyen terme (Landier and Thesmar, 2020).

Mais comment les marchés ont réagi à la pandémie, alors que les situations étaient très variables selon les pays ? Les premiers cas sont apparus en Chine au tout début 2020, alors que le virus n’a touché d’autres pays que deux mois plus tard (Irlande, Nouvelle Zélande). Fin avril, le taux de contamination confirmée était inférieur à 0,01% (moins de 1 pour 10 000) dans certains pays (Japon, Argentine…) et supérieur à 0,3% (plus de 30 pour 10 000) dans d’autres (Espagne, USA…). Les mesures de lutte contre la pandémie ont aussi varié selon les pays, qu’il s’agisse du port du masque, ou des mesures de confinement, certains étant strictes (Taiwan) et d’autres laxistes (Brésil, Suède…).

Comment ces mesures ont-elles été prises en compte par les investisseurs ? Ce n’est pas clair. La Suisse et les USA ont eu un taux de Covid-19 très élevé par habitant (>0,3%), mais leurs marchés d’actions ont bien résisté, ne perdant que 11% de janvier à avril, tandis que l’Italie et l’Espagne, avec un taux de contamination similaire, ont vu leurs Bourses chuter de plus de 30%.

Etudes empiriques sur l’impact du Covid-19

Il ne fait aucun doute que le COVID-19 laissera de profondes cicatrices sur l’économie (Baldwin et di Mauro, 2020, Bénassy-Quéré et di Mauro, 2020). Les enquêtes préliminaires sur la pandémie de COVID-19 et les confinements associés font état de coûts considérables (Barro et al., 2020; Coibion et al., 2020a) et d’effets sur le bien-être (Hamermesh, 2020; Pindyck, 2020), un impact énorme sur les marchés du travail à court terme (Coibion et al., 2020b; Lozano Rojas et al.2020) et probablement à long terme (Barrero et al., 2020; Gregory et al., 2020), en particulier pour les plus vulnérables (Alstadsæter et al ., 2020; Montenovo et al., 2020). Jordà et al. (2020) considèrent douze pandémies antérieures à partir du 14ème siècle et constatent que les effets macroéconomiques persistent pendant une quarantaine d’années.

Gormsen et Koijen (2020) étudient les contrats à terme sur dividendes et montrent que la baisse des cours des actions est due à la fois aux changements dans les attentes des investisseurs et aux taux d’actualisation. Giglio et al. (2020) interrogent les investisseurs individuels en février, mars et avril 2020 et montrent qu’ils sont devenus plus pessimistes à court terme, mais pas à long terme. [ndlr, une étude de l’AMF montre que les particuliers ont investi pendant la crise en mars].

Au niveau des entreprises, Ramelli et Wagner (2020) montrent d’abord de fortes différences entre les secteurs: les services de télécommunications ont relativement bien performé, tandis que l’énergie et les services aux consommateurs ont été parmi les plus grands perdants.

Landier et Thesmar (2020) examinent les prévisions des analystes au niveau des entreprises américaines et constatent que leurs révisions à la baisse sont cohérentes avec la baisse des actions observée sur toute la période entre janvier et mai 2020, mais pas avec la baisse maximale au cours de cette période, ce qui suggérerait une réaction excessive pendant la phase de fièvre.

Fahlenbrach et al. (2020) étudient la relation entre les caractéristiques de l’entreprise et les cours des actions. Ils examinent environ deux mille entreprises américaines en février et mars 2020 et montrent que celles ayant le moins de flexibilité financière ont connu des scores boursiers moins bons jusqu’au 23 mars et ont davantage profité de la relance du 24 mars. Alburque et al. (2020) et Garel et Petit-Romec (2020a, b) constatent que de meilleures notes ESG ont atténué la baisse du cours des actions.

Un troisième groupe d’études porte sur l’analyse comparée des effets de la crise entre pays. Ru et al. (2020) examinent 65 pays, et montrent que les marchés boursiers ont réagi plus rapidement et plus fortement dans les pays ayant souffert auparavant de l’épidémie de SRAS de 2003. Gerding et al. (2020) considèrent près de trente mille entreprises dans plus de cent pays du 2 janvier au 7 avril, et montrent que les réactions des cours des actions ont été plus fortes dans les pays où le ratio dette / PIB est plus élevé.

Asharaf (2020), utilisant un échantillon de 64 pays entre le 22 janvier et le 17 avril, suggère que les marchés boursiers ont réagi plus fortement à la croissance des cas confirmés de Covid-19 plutôt qu’à ceux des décès, mais uniquement pendant les premiers jours de la pandémie dans chaque pays. Il suggère également que ces effets n’ont persisté que pendant 40 à 60 jours.

Dans l’ensemble, il semble que les marchés boursiers ont intégré de nouvelles informations, au moins partiellement, sur le Covid-19, comme le prévoit l’hypothèse des marchés efficients. En effet, la plupart des intuitions que l’on pouvait avoir concernant l’impact différentiel entre les entreprises, les secteurs et les pays semblent confirmées.

Cependant, des questions demeurent. Les études utilisant des données d’entreprises sont très utiles pour évaluer la valorisation des actions, mais elles n’expliquent pas les mouvements de chute et rebonds des marchés dans leur ensemble.

Data

Pour évaluer l’impact de la pandémie de COVID-19 sur les marchés boursiers, ils ont collecté des données pour 74 pays entre le 2 janvier et le 30 avril 2020. Le rendement moyen journalier est de -0,24%, avec un minimum de -18% et un maximum de + 13%, ce qui montre la très forte variabilité des prix sur cette période, malgré la baisse générale.

L’indice boursier S&P 500 a atteint un record historique le 19 février 2020, malgré le fait que la terrible nouvelle de pandémie COVID-19 afflue depuis près d’un mois. En particulier, dès le 30 janvier, l’Organisation mondiale de la santé (OMS) a déclaré une «urgence de santé publique de portée internationale». Le jour du pic de la Bourse américaine, le nombre de cas confirmés dans le monde avait déjà dépassé 75 000, avec plus de 2 000 décès signalés. Puis, le 23 mars, le S&P 500 a chuté de 34% par rapport à son sommet. La baisse des prix a été extrêmement rapide. Au 8 juin, le S&P 500 n’était en baisse que de 5% par rapport à son sommet, le ramenant au même niveau qu’en janvier 2019.

Les marchés boursiers semblent avoir mal anticipé les conséquences économiques de la pandémie de COVID-19, même s’ils n’étaient pas les seuls à avoir sous-estimé ses effets. Rétrospectivement, étant donné le vent de panique qui a secoué le monde fin février, il n’est pas surprenant que les marchés boursiers aient tant chuté. Ce qui reste frappant, c’est le rebond massif qui a suivi, alors que les commandes de séjours à domicile ont proliféré quelque part, les cas ont grimpé à plus de trois millions et les décès ont atteint plus de 200 000 dans le monde. (p.43)

Il ne fait aucun doute que l’intervention de la Fed le 23 mars 2020 a été un moment décisif pour freiner l’impact économique de la crise (Haddad et al., 2020), mais nous ne testons pas son impact ici. En effet, il est important de rappeler que nous ne considérons que les annonces par pays, alors que l’intervention de la Fed a un impact qui va bien au-delà des États-Unis. (p.55)

Finalement, la mesure de politique économique qui semble avoir eu le plus d’effet sur les marchés boursiers est le soutien interne aux entreprises non financières sous forme de garanties de prêts.

Depuis au moins Isaac Newton, les mouvements des cours boursiers n’ont cessé de surprendre, non seulement le grand public, mais aussi certains des économistes les plus performants. Après l’agitation boursière consécutive à la bulle de la mer du Sud, le scientifique de génie aurait déclaré: «Je peux calculer les mouvements des corps célestes, mais pas la folie des gens» (cité par Kindleberger, 2005, p. 41).

L’effondrement des cours des actions dans le monde au moment de la crise du COVID-19, ainsi que l’extraordinaire rebond qui a suivi l’intervention de la Fed n’a pas fait exception. Cela a immédiatement déclenché une controverse.

Certes, le débat d’expert n’est pas accessible au premier venu, mais on comprend que les tentatives de vérification scientifiques des explications « statistiques » butent sur la réalité humaine et imprévisible des marchés.

Mondialisation et rupture des chaînes de valeur

« La nature mondiale de la pandémie de COVID-19 signifie que les marchés boursiers pourraient avoir réagi non seulement à la détérioration de la situation sanitaire intérieure, mais aussi à la situation dans le reste du monde. Nos résultats montrent que la réalité est plus nuancée: la dynamique mondiale de la pandémie n’a pas impacté les marchés boursiers. Nos résultats précédents ont montré que les marchés boursiers ont largement ignoré la pandémie alors qu’elle était confinée en Chine pendant la phase d’épidémie, et le fait que l’emprise du COVID n’est pas significative. Cependant, les investisseurs n’ont pas ignoré ce qui se passait dans les pays voisins, la « région » COVID (le chemin de propagation dans les pays voisins) étant significative au niveau de 1% dans les deux modèles, avec une magnitude de son coefficient proche de celle du coefficient associé à la croissance du nombre de cas au niveau domestique. Si nous considérons les interactions avec les variables de gravité traditionnelles, nous ne trouvons aucun effet de la distance, mais un fort effet du PIB. Cela signifie que la croissance du nombre de cas dans le monde a eu un effet sur les marchés boursiers, mais uniquement lorsque les cas se sont produits dans des pays riches. » (p.54)

“Alors que l’on aurait pu s’attendre à ce que la rupture des chaînes de valeur internationales influence la réponse du marché boursier au COVID-19, lorsque la croissance du nombre de cas dans le monde est pondérée par le commerce bilatéral (exportations ou importations), les termes d’interaction qui en résultent ne sont pas significatifs. Notre analyse ne confirme pas les résultats de Ding et al. (2020) sur ce sujet, mais cela est probablement lié au fait que les pays diffèrent beaucoup moins dans leurs relations commerciales avec les pays étrangers que les entreprises. » (p.54)

Interventions et plans de relance

Que ce soit les plans de relance ou la gestion de la politique monétaire à travers les taux d’intérêt des banques centrales, la plupart des observateurs ont attribué le rebond des marchés aux décisions politiques, en particulier de la Fed. Mais le problème est que ces mesures sont difficiles à quantifier au niveau de chaque pays. (p.54) Il ne fait aucun doute que les mesures annoncées par la Fed le 23 mars ont eu un impact sur les marchés, bien au-delà des USA, mais cela ne permet pas de mesurer cet impact comme des mesures nationales au niveau de chaque pays. Or, on n’observe pas d’effet particulier sur les marchés associés aux mesures budgétaires et fiscales nationales.

Leurs conclusions ?

Est-ce que les marchés prennent en compte toutes les informations disponibles dans une période comme celle-ci ? On peut voir le verre à moitié vide ou à moitié plein. L’évolution des marchés n’a pas été complètement irrationnelle. En particulier, l’étude suggère que la réaction des marchés n’a pas été influencée par la situation des pays avant la crise, mais davantage par les mesures sanitaires prises pour endiguer l’épidémie, ainsi que les politiques économiques pour soutenir les entreprises. Leur étude confirme sur ce point des résultats obtenus par d’autres, même si certains effets mentionnés dans ces études n’étaient pas très significatifs (Ding et al., 2020; Fahlenbrach et al., 2020; Gormsen and Koijen, 2020;

Haddad et al., 2020; Heyden and Heyden, 2020; Landier and Thesmar, 2020; Ramelli and Wagner, 2020). On pourrait étendre l’étude à l’examen de la réaction des investisseurs aux annonces des banques centrales au niveau national.

Quoi qu’il en soit, il est encore très difficile de rendre compte de l’évolution globale des marchés boursiers qui pourraient être largement influencés par la narration de l’actualité, et sujets à des réactions excessives. Au final, les éléments fondamentaux semblent n’expliquer qu’une très petite partie des variations boursières. Comme l’ont revendiqué Krugman et Shiller, il est difficile de nier que les liens entre les marchés et les fondamentaux sont très lâches.

Moralité, non seulement les prévisions financières n’ont aucune valeur prédictive, mais même en se penchant sur le passé, personne n’arrive vraiment à trouver de lien solide entre évolutions boursières et les informations dont disposent les investisseurs sur la situation fondamentale de l’économie.

Pour en savoir plus, retrouvez ici la revue Covid Economics.

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