Pour aider les investisseurs à appréhender la solvabilité d’un emprunteur, des experts se sont spécialisés dans l’analyse de leurs capacités de remboursement. Dès 1868, Henry Varnum Poor et son fils, fondent la société Poor & Co, qui publie un guide financier des sociétés de chemin de fer, les grands emprunteurs de l’époque. Depuis 144 ans, les agences de notation financière ont prospéré, devenant des acteurs influents, comme Standard & Poor’s (S&P), Moody’s ou Fitch. Mais depuis la crise de 2008, dite des « subprimes », l’expertise et l’indépendance des agences de notation fait débat.

Connaître la solvabilité et les risques de défaillance des différents emprunteurs est une information utile pour l’allocation optimale de l’épargne et le financement de l’économie. Concrètement, les investisseurs prêtent à des taux moins élevés aux emprunteurs les plus solvables (notés AAA) car ils ont l’assurance de toucher leurs intérêts annuels et de récupérer leur capital à l’échéance du crédit. A l’inverse, les emprunteurs réputés moins solvables, par exemple ceux notés B, qui connaissent statistiquement plus de 40% d’incidents de remboursement (sur le capital et/ou les intérêts), doivent payer un taux plus élevé pour rémunérer les risques encourus par les investisseurs.

1/ Utilité d’évaluer la solvabilité

Dans la pratique, la capacité d’anticipation des agences de notation n’est pas supérieure à celle d’autres prévisionnistes, économistes ou analystes financiers. La perte de la note suprême AAA de la France, vendredi 13 janvier 2012, en est le dernier exemple. Alors que cette dégradation était décrite et redoutée six mois plus tôt comme un cataclysme qui ferait fuir les investisseurs et augmenterait le coût de financement de notre dette publique, c’est l’inverse qui s’est produit. Le taux des emprunts d’Etat français a baissé de 3% à 2,81% et l’indice CAC 40 a bondi de 12% entre le 13 janvier et le 15 mars 2012.

Tout le monde peut se tromper. « Au départ, c’est un peu comme la presse, les agences donnent un avis sur la base d’une analyse », commentait François Veverka, ancien directeur de l’agence S&P, dans Le Monde du 19 août 2011. La grande différence est que les journalistes ne sont pas payés par les emprunteurs qu’ils analysent, contrairement aux agences de notation. La polémique sur les agences de notation ne porte pas tant sur leur capacité à prévoir l’avenir que sur leur influence et l’indépendance des notes qu’elles vendent aux émetteurs de placements financiers exotiques.

Pour démultiplier leur activité de crédit avec profit, les banques revendent à des investisseurs les prêts qu’elles accordent à leurs clients, afin de récupérer l’argent plus vite pour accorder de nouveaux prêts. Des milliers de prêts déjà accordés à des particuliers pour acheter leur logement sont rassemblés en un seul paquet, vendu par exemple à une caisse de retraite qui percevra les intérêts et les remboursements à la place de la banque, ce qu’on appelle la « titrisation ». Or, pour vendre ces paquets de crédits plus cher, les banques doivent convaincre de leur solvabilité. C’est là qu’interviennent les agences de notation, payées par les banques pour attribuer une note aux paquets de crédits vendus par ces dernières sous les noms de « structured investment vehicles » (SIV), « asset backed securities » (ABS), et autres « collateralized debt obligation » (CDO).

La vente de ces notes « sur mesure » a généré jusqu’à la moitié du chiffre d’affaire des agences de notation, révélait Michel Prada en 2007 alors qu’il était président de l’AMF. Or, un grand nombre d’emprunteurs particuliers étant incapables de rembourser les prêts revendus aux caisses de retraite, ces dernières se sont retrouvées avec des titres insolvables malgré leurs notes AAA. Soupçonnant les agences de notation de collusion avec les banques à son encontre, le California Public employees retirement system (la caisse de retraite des fonctionnaires de Californie, plus connue sous son acronyme Calpers), poursuit les agences de notation depuis 2009 en leur réclamant 1 milliard de dollars de dommages et intérêts. En France, Jean-Louis Borloo a annoncé le 17 janvier 2012 son intention d’engager aussi des poursuites contre les agences de notation.

2/ Influence des faux diplômes de solvabilité

La note a une influence sur le prix sur le marché primaire et opaque des produits financiers de titrisation. La notation c’est l’arme du crime. Mais il ne suffit pas de trouver l’arme du crime pour déterminer le coupable. Il faut un cadavre et un mobile.

Les cadavres se comptent en milliards de dollars de pertes chez les investisseurs qui ont acheté des emprunts structurés par les banques, que ces dernières leur vantaient comme sûrs, alors qu’il s’agissait de titres insolvables.

Leur préjudice ne suffit pas à désigner les agences de notations comme responsables de leur malheur, si les investisseurs ne peuvent pas prouver le mobile qui aurait pu motiver ces dernières à attribuer des notes de « solvabilité garantie » à des emprunts pourris. Or, le mobile existe bel et bien : tout simplement parce que l’attribution des notes de « solvabilité garantie » aux emprunts qui se sont avérés pourris (autrement dit la notation de la titrisation) rapportait en commissions, plus de la moitié du chiffre d’affaires des agences de notation.

Quel type de (faux) diplôme revendique votre emprunteur ? Faites le test !

Echelle de correspondance Deontofi.com pour comparer les notes financières en notes scolaires :