Attention, alors que les marchés financiers affrontent de nouvelles turbulences, la promotion des investissements non cotés, dits « private equity » n’est pas moins périlleuse. Elle peut même s’avérer bien plus dommageable.
Depuis une vingtaine d’années, et plus encore depuis la crise bancaire de 2008 et la crise de l’euro subséquente de 2011, les lobbies de la finance et leurs protégés politiques ne loupent aucune occasion pour promouvoir l’investissement en « private equity », notamment à travers des fonds de placements non cotés, les fameux FPCI (fonds professionnels de capital investissement), sous-catégorie des FIA (fonds d’investissement alternatifs), et toute la nébuleuse de déclinaisons d’associations d’investisseurs sur des projets de financement communs (fonds professionnels spécialisés FPS, organismes de financement spécialisés OFS, limited partnerships, LLC, sociétés civiles ou SCR, etc.).
L’investissement non coté est une classe d’actifs pertinente qui pourrait avoir sa place dans une diversification de patrimoine ou d’investisseur institutionnel, à condition de ne pas en être les dindons de la farce.
Or, en France, on ignore royalement la multiplication de signaux d’alertes confirmant année après année les écueils de ce secteur, les conflits d’intérêt de ses acteurs, et leurs abus au détriment des investisseurs, épargnants ou institutionnels, comme au détriment du financement de l’économie dans lequel ils se drapent pour justifier qu’on les abreuve de capitaux.
Mortier mortifié
Selon Les Echos du 1er juin 2022, Vincent Mortier, le directeur des gestions d’Amundi (groupe Crédit agricole+SGAM+Lyxor) a comparé une partie de l’univers du private equity à une « pyramide de Ponzi », une expression désignant un système de fraude rendu célèbre par Bernard Madoff.
Il voulait parler de valorisations jugées excessives, et des transactions entre fonds privés susceptibles de gonfler artificiellement les performances par des valorisations fantaisistes, mais l’expression a fait bondir les acteurs du capital-investissement. De nombreuses voix du private equity sont montées au créneau pour défendre leur bifteck, en dépréciant la critique de Vincent Mortier, pourtant pertinente et motivée par un souci de maîtrise des risques et d’amélioration des pratiques professionnelles.
Flash mise à jour 23/9/2022: Notre confrère institinvest.com, média en ligne de l’Agefi dédié aux investisseurs institutionnels, révèle que le fonds de pension danois ATP (4ème d’Europe avec €115 milliards d’actifs) s’inquiète des méthode de gestion et des calculs de performance trompeurs du private equity, à lire ici.
En dehors de cette « sortie des sentiers battus », considérée en interne comme une « expression malheureuse », les articles des « grands journaux » éclairant les dérives du private equity sont rares, par exemple concernant le scandale à rebondissements des fonds H2O, ex-filiale de Natixis (Banques Pop Caisse d’Epargne) ayant acheté des actifs non cotés survalorisés, gelés et finalement invendables, donc perdus pour ses clients.
Certains articles sur les dérives du private equity publiés par un quotidien de renom ont même été retirés de ses archives en ligne, sous la pression d’un ex-PDG du CAC 40 reconverti en boutiquier du non coté.
Même dans les cénacles d’investisseurs institutionnels, on sent un climat protecteur et favorable à l’aura des fonds de private equity, dont on n’a pourtant aucune preuve tangible qu’ils approcheraient, statistiquement ou individuellement, des performances mises en avant pour attirer les investisseurs.
Il n’existe pas en France de base de données fiable, transparente et indépendante, permettant de comparer les performances et caractéristiques des fonds de private equity, comme il en existe pour comparer les OPCVM (organismes de placements collectifs en valeurs mobilières), Sicav et fonds communs de placements (FCP). La France avait pourtant été pionnière en Europe continentale pour créer ces bases de données de fonds ouverts, avec Europerformance, Fininfo ou Quantalys, sans parler des anglo-saxons Morningstar, Lipper ou Broadridge.
Confiance aveugle
N’est-il pas sidérant d’apprendre que le Fonds de Réserve des Retraites (FRR) voulait confier une partie de l’argent du peuple français à Truffle Capital, quand on connaît l’envers du décor, ses pratiques et la médiocrité financière de ses investissements, pourtant gonflés aux subventions ? Deontofi.com l’avait écrit, mais en France les bonnes manières commandent trop souvent d’applaudir les beaux discours, même quand ils sont démentis par les faits.
Aux Etats-Unis aussi, les pontes de la finance sont capables de laisser passer les plus gros scandales sans vouloir les voir, comme Enron, Madoff ou les innombrables fraudes des subprimes, MBS (mortgage back securities = titrisation hypothécaire) et CDS (credit default swap = produits dérivés sur l’insolvabilité).
Les Américains semblent néanmoins meilleurs pour reconnaître et investiguer leurs erreurs, comme l’avait montré le rapport du gendarme boursier sur son ratage de l’affaire Madoff, dont il avait été dûment alerté de façon argumentée.
En ce qui concerne le private equity, le président du gendarme boursier américain, la Securities & Exchange Commission (SEC), a détaillé les écueils de ces placements dans un discours présenté fin 2021.
Les écueils du private equity pointés par le président de la SEC sont les mêmes aux Etats-Unis qu’en France. Ne vous y trompez pas, la défense française « mais chez nous c’est pas comme ça » est totalement illusoire : la nature humaine de cupidité et rouerie n’est pas différente des deux côtés de l’Atlantique, tant qu’il n’y a pas de risque de sanction, l’opacité profite aux gérants ayant la main sur l’argent des clients, la gestion des sociétés dans lesquelles ils investissent, les valorisations arbitraires qu’ils leur donnent, les frais qu’ils leur facturent, et au final sur toute la machine à faire croire que c’est très rentable.
Que vous soyez investisseur institutionnel ou particulier, décideur politique ou gendarme boursier, lisez bien ce que dit ce professionnel respecté à la tête de la plus puissante autorité financière américaine.
Pour vous y aider, Deontofi.com a traduit le discours du président de la SEC, ci-dessous en français, mise en gras par nos soins également reproduit en version originale anglaise plus bas (et sur le site de la SEC).
Gary Gensler, président de la Securities & Exchange Commission SEC
Discours (V.F.)
Remarques préparées à l’occasion du sommet de l’Institutional Limited Partners Association
10 nov. 2021
Je vous remercie. Comme il est d’usage, je précise que je ne m’exprime pas au nom de la Commission ou du personnel de la SEC.
Aujourd’hui, j’aimerais parler des fonds de private equity, et de l’importance de certains de ces fonds – en particulier, les fonds de capital-investissement et les fonds spéculatifs – pour nos marchés de capitaux.
Pourquoi ces fonds sont-ils importants ?
Tout d’abord, parce qu’ils sont importants et qu’ils ne cessent de croître en taille, en complexité et en nombre. Au total, les fonds de private equity américains ont des actifs bruts sous gestion de 17 000 milliards de dollars et des actifs nets de 11 500 milliards de dollars [1].
La taille et les activités de transaction de ces fonds représentent une part essentielle de l’ensemble de nos marchés de capitaux.
Les fonds spéculatifs (hedge funds) ont des actifs bruts d’au moins 8,8 billions (8 800 milliards) de dollars et des actifs nets évalués à environ 4 700 milliards de dollars. Les fonds de private equity ont des actifs bruts de 4 700 milliards de dollars et des actifs nets de 4 200 milliards de dollars [2].
Mais plus que ces chiffres, ces fonds sont importants en raison de ce qui se trouve de part et d’autre d’eux.
Les fonds mettent en commun l’argent d’autres personnes : les commanditaires. Nombre de ces commanditaires sont peut-être présents dans l’assistance aujourd’hui.
Et qui sont ces commanditaires ? Parfois, ce sont des particuliers fortunés. Mais souvent, il s’agit de régimes de retraite, comme ceux des gouvernements des États. Ce sont des fonds à but non lucratif et des fonds de dotation universitaires. Les personnes à l’origine de ces fonds et dotations sont souvent des enseignants, des pompiers, des employés municipaux, des étudiants et des professeurs.
Et qui sont les personnes de l’autre côté des fonds de private equity ? Ce sont des entrepreneurs, qui essaient de transformer de grandes idées en grandes entreprises. Ce sont des propriétaires de petites entreprises qui cherchent à embaucher des employés, à investir dans les nouvelles technologies et à se développer. Ce sont les gestionnaires d’entreprises en phase avancée de développement, achetées et vendues par des sociétés de private equity.
Les fonds de private equity touchent une grande partie de notre économie. Il convient donc de se demander, à la SEC, si nous remplissons notre mission en ce qui concerne cette partie importante des marchés financiers.
Protégeons-nous les investisseurs ?
Facilitons-nous la formation de capital ?
Maintenons-nous des marchés équitables, ordonnés et efficaces au milieu ?
Après la crise financière de 2008, le Congrès a estimé qu’il était important d’intégrer les conseillers des fonds de private equity dans les cadres de politique publique qui avaient été établis par une génération précédente, au milieu d’une crise différente : la Grande Dépression.
Au début des années 30, Franklin Delano Roosevelt et le Congrès ont adopté deux lois fondamentales sur les valeurs mobilières. Les lois de 1933 et 1934 exigent que les sociétés et autres émetteurs enregistrés fournissent des informations complètes et justes aux investisseurs, créent la SEC et établissent des bourses réglementées.
Six ans plus tard, ils ont réalisé que leur travail n’était pas terminé. Ils ont compris qu’il y avait une différence fondamentale entre une société d’exploitation qui fabrique des voitures et un conseiller en investissement qui gère l’argent de quelqu’un d’autre.
Lorsque vous gérez l’argent de quelqu’un d’autre, il peut y avoir des possibilités supplémentaires de conflits d’intérêts entre les conseillers et les investisseurs. En outre, pour un investisseur extérieur, il peut être plus difficile d’évaluer ce fonds que de comprendre ce que fait une société automobile.
Le Congrès a donc décidé qu’il devait y avoir des lois et des règles supplémentaires pour les personnes et les sociétés qui géraient l’argent d’autrui. Ces deux lois, l’Investment Advisers Act et l’Investment Company Act de 1940, constituent aujourd’hui encore le cadre de base pour les fonds d’investissement et leurs conseillers.
Aujourd’hui, nous reconnaissons tous les éléments de base de la réglementation de la gestion des actifs. Les conseillers en investissement ont une obligation fiduciaire fédérale envers leurs clients. Les conseillers doivent s’enregistrer auprès de la SEC ou des États. Ils ont des obligations en matière de conflits d’intérêts. Ils doivent assurer la transparence des frais qu’ils facturent et de la manière dont ils gèrent l’argent des autres.
Mais jusqu’à récemment, bon nombre de ces lois fondamentales ne s’appliquaient généralement pas aux gérants de private equity.
Il a fallu une nouvelle crise financière en 2008 pour que le Congrès décide d’inclure les conseillers en fonds privés dans le Advisers Act. Les législateurs ont constaté que les fonds privés n’étaient pas seulement importants, mais qu’ils avaient aussi une importance systémique pour notre économie et qu’ils avaient des implications pour la protection des investisseurs.
En vertu de la loi Dodd-Frank de 2010, de nombreux conseillers en fonds privés ont dû s’inscrire auprès de la Commission. En outre, cette nouvelle loi nous a donné des pouvoirs supplémentaires pour demander des informations sur les conseillers en investissement et pour interdire les conflits d’intérêts, les pratiques de vente et les systèmes de rémunération des conseillers en investissement contraires à l’intérêt public et à la protection des investisseurs. Les conseillers devaient également communiquer des informations sur les avoirs des fonds privés à la SEC par le biais d’un nouveau formulaire PF.
Au cours de la dernière décennie, nous avons beaucoup appris sur ces fonds et leurs conseillers – grâce au formulaire PF et à nos régimes d’examen et d’application, y compris sur les modèles d’affaires (business modèles) et les conflits d’intérêts qui en découlent [3]. La Division of Examinations a publié des Risk Alerts soulignant les problèmes de conformité qu’elle a observés lors d’examens de conseillers de fonds privés, notamment en ce qui concerne les frais et les dépenses [4].
Je pense qu’il est temps de faire le point sur la croissance et les changements rapides dans ce domaine, ainsi que sur cette décennie d’apprentissage, et d’apporter plus de clarté et de concurrence dans l’espace des fonds privés.
Lorsque je pense aux politiques relatives à la structure du marché, je considère les principes sous-jacents d’efficacité, de concurrence et de transparence, d’intégrité du marché et de résilience. Même s’ils sont quelque peu réorganisés, ces trois principes correspondent à la partie centrale de notre mission, qui consiste à maintenir des marchés efficaces, équitables et ordonnés.
Comment ces principes éclairent-ils ce travail ?
Efficacité, concurrence et transparence
Frais et dépenses
Tout d’abord, je pense que nous pouvons promouvoir une transparence accrue des frais et des charges (ndlr « expenses ») pour les investisseurs des fonds.
Les fonds privés ont de multiples niveaux de frais – entre autres, des frais de gestion, des frais de performance, et pour de nombreux fonds de private equity, des frais de société de portefeuille (ndlr ou autre structure juridique).
Je me demande si les investisseurs des fonds ont suffisamment de transparence en ce qui concerne ces frais. Je me demande si les commanditaires disposent des informations cohérentes et comparables dont ils ont besoin pour prendre des décisions d’investissement éclairées.
Lorsque j’étais à Wall Street, il existait le modèle traditionnel des « 2 et 20 » – 2 % de frais de gestion annuels et 20 % de commission de performance. Depuis, il y a eu une croissance significative des actifs sous gestion et une réduction au fil du temps des frais des fonds de placement enregistrés et des fonds indiciels [5].
Pendant ce temps, que s’est-il passé pour les frais des fonds privés ? Les frais n’ont peut-être pas baissé de manière comparable.
Les frais moyens des fonds de capital-investissement [6] ont été estimés à 1,76 % (frais de gestion annuels) et à 20,3 % (commission de performance) en 2018 et 2019 – ce qui n’est pas très différent de l’époque où j’étais à Wall Street. Parmi les plus grandes sociétés de capital-investissement, ces frais pourraient être encore plus élevés [7] Les frais moyens des fonds spéculatifs (ndlr hedge funds) [8] ont été estimés à 1,4 % (frais de gestion annuels) et à 16,4 % (commission de performance) l’année dernière (ndlr 2019).
Ensemble, ces frais pourraient s’élever à 3-4 % pour les fonds de capital-investissement et à 2-3 % par an pour les fonds spéculatifs. Sur ces 9 000 milliards de dollars d’actifs nets sous gestion, environ 250 milliards de dollars sont consacrés aux frais et dépenses chaque année.
Ce chiffre ne tient peut-être même pas compte des autres frais que les fonds privés perçoivent auprès des commanditaires et des sociétés de portefeuille. Il peut s’agir de frais de consultation, de frais de conseil, de frais de suivi, de frais de service, de frais de transaction, de jetons de présence et autres. Selon une estimation, ces frais peuvent être très importants [9].
Comme l’indique un récent article du Financial Times, « les investisseurs disent qu’ils se voient régulièrement facturer des frais supplémentaires »[10].
Au total, c’est assez important pour notre économie et nos marchés financiers. Des centaines de milliards de dollars en frais et dépenses se dressent entre les investisseurs et les entreprises.
Une concurrence et une transparence accrues pourraient permettre d’améliorer l’efficacité de cette partie importante des marchés financiers. Cela pourrait contribuer à réduire le coût du capital pour les entreprises qui lèvent des fonds. Cela pourrait augmenter les rendements pour les pensions et les fonds de dotation derrière les investisseurs commanditaires. En fin de compte, cela pourrait aider les travailleurs à préparer leur retraite et les familles à payer leurs études universitaires.
C’est pourquoi j’ai demandé au personnel de réfléchir aux recommandations qu’il pourrait formuler afin d’apporter une plus grande transparence aux accords sur les frais.
Clauses particulières (conditions sur-mesure)
En outre, il n’est pas certain que chaque investisseur bénéficie de la même offre au sein d’un fonds privé donné.
Contrairement aux marchés publics et aux fonds communs de placement, les fonds privés peuvent choisir quels investisseurs ils acceptent et à quelles conditions. Au fil des ans, on a assisté à un recours croissant à des conditions différentes pour les investisseurs.
Chaque commanditaire peut négocier son propre accord. Parfois, ils obtiennent leur propre accord par le biais de ce que l’on appelle des lettres annexes (ndlr « clauses particulières »).
Certaines de ces clauses sont bénignes, liées à la paperasserie spécifique dont un commanditaire pourrait avoir besoin en fonction de son traitement fiscal.
D’autres clauses d’accompagnement, en revanche, peuvent créer des conditions de liquidité ou des divulgations privilégiées. Cela peut créer une inégalité de traitement entre les commanditaires sur la base de ces conditions négociées. Les recherches dans ce domaine suggèrent que des régimes de retraite similaires paient systématiquement des frais de capital-investissement différents. L’éventail des frais peut être important [11].
J’ai donc demandé au personnel d’examiner des recommandations sur la façon d’uniformiser les règles du jeu et de renforcer la transparence, ou sur l’opportunité de ne pas autoriser certaines dispositions relatives aux lettres d’accompagnement.
Mesures du rendement
Ensuite, j’aimerais discuter des paramètres de performance.
Il y a un débat sur la question de savoir si le private equity surpasse les actions cotées, net de frais, ou en tenant compte de l’effet de levier et de la liquidité [12].
Je ne suis pas ici pour prendre part à ce débat. Le fait est que lorsque les gens débattent des frais et des performances des fonds communs de placement, ils s’appuient sur un grand nombre de connaissances et d’informations. En revanche, les données de base factuelles concernant les fonds privés ne sont pas aussi facilement accessibles – non seulement au public, mais aussi aux investisseurs eux-mêmes.
Indépendamment de ce débat économique général sur la question de savoir si les diverses formes de fonds privés surpassent les actions cotées sur une base ajustée du risque, de la liquidité et de l’effet de levier, il peut y avoir des avantages pour les détenteurs de fonds à accroître la transparence des paramètres de performance. J’ai demandé au personnel d’examiner ce que nous pouvons faire pour améliorer cette transparence.
Intégrité du marché
Devoirs fiduciaires et conflits d’intérêts
J’aimerais ensuite aborder les obligations fiduciaires et les conflits d’intérêts.
Parfois, les commandités cherchent à obtenir des dérogations au niveau de l’État à leurs obligations fiduciaires envers les investisseurs. Je comprends que de nombreux commanditaires soient préoccupés par ces dérogations.
Par exemple, ce groupe, l’Institutional Limited Partners Association (ILPA), a signalé que 48 % des investisseurs institutionnels – environ la moitié des personnes présentes dans cette salle ! – ont signalé que les commandités avaient modifié ou réduit leurs obligations fiduciaires dans les nouvelles allocations de capital [13].
Ne vous y trompez pas : Un conseiller en investissement d’un fonds privé a une obligation fiduciaire fédérale envers le fonds, applicable en vertu du Advisers Act. Cette obligation fiduciaire fédérale ne peut faire l’objet d’une renonciation.
Les dispositions contractuelles qui prétendent renoncer à l’obligation fiduciaire fédérale du conseiller sont incompatibles avec le Advisers Act. Ceci est valable quel que soit le niveau de sophistication du client.
Les conseillers en fonds privés doivent agir conformément à ces obligations fiduciaires.
En outre, en ce qui concerne les conflits d’intérêts, je crois que nous avons la possibilité de renforcer la confiance dans le marché des fonds privés.
J’ai demandé au personnel comment nous pouvons mieux atténuer les effets des conflits d’intérêts entre les partenaires généraux (associés-gérants), leurs affiliés (salariés) et les investisseurs (clients). Cela pourrait inclure l’examen de la nécessité d’interdire certains conflits et pratiques.
Résilience
Formulaire “PF”
Enfin, j’aimerais aborder la question de la résilience financière. Le formulaire PF, qui est la façon dont les fonds spéculatifs (ndlr « hedge funds ») et les fonds privés (ndlr « private equity ») fournissent des informations sur leurs activités au gouvernement, est un baromètre important de la résilience du système financier. Je pense que nous pouvons rafraîchir le formulaire PF. Après la crise de 2008, le formulaire PF a été adopté pour faire la lumière sur une partie croissante du secteur financier qui n’était pas transparente pour les régulateurs. Les informations recueillies sur le formulaire PF sont essentielles pour la surveillance par la Commission des conseillers de fonds privés, la protection des investisseurs dans ces fonds et la résilience financière.
Depuis l’adoption du formulaire PF, nous avons beaucoup appris. Par exemple, le rôle des fonds spéculatifs n’a pas été immédiatement apparent dans le dysfonctionnement du marché monétaire (Treasury market) en mars 2020.
Il est temps pour nous de mettre cet apprentissage à profit. Je pense que nous devrions examiner si des informations plus granulaires ou plus rapides seraient utiles dans ces circonstances.
J’ai demandé au personnel de formuler des recommandations à l’intention de la Commission sur l’amélioration des rapports et de la divulgation par le biais du formulaire PF ou d’autres réformes. Nous travaillons avec notre agence sœur, la Commodity Futures Trading Commission, sur une éventuelle réglementation conjointe, ainsi qu’avec nos partenaires du Financial Stability Oversight Council, du Département du Trésor et de la Réserve fédérale.
Conclusion
Si j’ai parlé des principes qui sous-tendent notre travail relatif aux fonds de private equity de manière isolée, la réalité, bien sûr, est que ces concepts sont liés entre eux. Ensemble, ils englobent le milieu de notre mission concernant les marchés. Avec 17 000 milliards de dollars d’actifs bruts sous gestion, si nous parvenons à trouver le juste milieu en ce qui concerne les fonds privés, il pourrait en résulter des avantages significatifs pour les investisseurs, d’une part, et pour la formation du capital, d’autre part.
Avant de conclure, j’ai une requête à adresser à l’auditoire : Lorsque nous faisons des propositions, la Commission bénéficie de vos commentaires et de vos perspectives.
Bien que nos missions puissent varier, j’imagine que nous pouvons tous convenir que nous devons maintenir des marchés qui sont les meilleurs au monde.
Je m’en tiendrai là. Je vous remercie.
[1] Données provenant du formulaire PF au quatrième trimestre 2020. Les données s’appliquent uniquement aux fonds gérés par des conseillers ayant plus de 150 millions de dollars d’actifs de fonds privés. https://www.sec.gov/divisions/investment/private-funds-statistics/private-funds-statistics-2020-q4-accessible.pdf.
[2] Les actifs bruts des fonds de capital-investissement déclarés par les conseillers en investissement enregistrés auprès de la SEC s’élèvent à 5,05 billions de dollars. Données provenant du formulaire ADV, qui inclut les fonds exclus des dépôts du formulaire PF.
[3] Voir Andrew J. Bowden, » Spreading Sunshine in Private Equity » (2014), https://www.sec.gov/news/speech/2014–spch05062014ab.html.
[4] Voir https://www.sec.gov/files/ocie-risk-alert-advisory-fee-expense-compliance.pdf et https://www.sec.gov/files/Private%20Fund%20Risk%20Alert_0.pdf. Ces alertes aux risques, comme toutes les déclarations du personnel, n’ont pas de force ou d’effet juridique ; elles ne modifient pas la législation applicable et ne créent aucune obligation nouvelle ou supplémentaire pour quiconque.
[5] Voir Investment Company Institute, « Trends in the Expenses and Fees of Funds, 2020 », https://www.ici.org/system/files/attachments/pdf/per27-03.pdf.
[6] Frais moyens de private equity en 2018 et 2019 estimés à 1,76 % (frais de gestion annuels) et 20,3 % (commission de performance). Voir https://www.callan.com/uploads/2020/12/2841fa9a3ea9dd4dddf6f4daefe1cec4/callan-institute-private-equity-fees-terms-study-webinar.pdf.
[7] Voir Ludovic Phalippou, » An Inconvenient Fact : Private Equity Returns & The Billionaire Factory « , disponible sur https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3623820.
[8] Frais moyens des hedge funds en 2020 estimés à 1,4 % (frais de gestion annuels) et 16,4 % (commission de performance) https://www.cnbc.com/2021/06/28/two-and-twenty-is-long-dead-hedge-fund-fees-fall-further-below-one-time-industry-standard.html (citant HRF Microstructure Hedge Fund Industry Report Year End 2020).
[9] Phalippou.
[10] Voir » Investors take aim at private equity’s use of private jets « , https://www.ft.com/content/1212b266-8760-4766-a03e-9e7db203b5d2.
[11] Voir Juliane Begenau et Emil Siriwardane, « How do private equity fees vary across public pensions ? », disponible sur https://www.hbs.edu/ris/Publication%20Files/20-073_32c98338-75e6-4174-947f-510b16236e6d.pdf.
[12] Voir, par exemple, Michael Cembalest, « Food Fight : An update on private equity performance vs. public equity markets », disponible sur https://privatebank.jpmorgan.com/content/dam/jpm-wm-aem/global/pb/en/insights/eye-on-the-market/private-equity-food-fight.pdf,
[13] Voir FT.
Speech V.O.
Prepared Remarks At the Institutional Limited Partners Association Summit
Nov. 10, 2021
Thank you. As is customary, I will note that I am not speaking on behalf of the Commission or SEC staff.
Today, I’d like to talk about private funds, and the importance of certain of these funds — in particular, private equity and hedge funds — to our capital markets.
Why do these funds matter?
First, they matter because they’re large, and they’re growing in size, complexity, and number. Altogether, U.S. private funds have gross assets under management of $17 trillion with net assets of $11.5 trillion.[1] The sheer size and transaction activities of these funds represent a critical portion of our overall capital markets.
Hedge funds have gross assets of at least $8.8 trillion and net assets valued at about $4.7 trillion. Private equity funds gross assets of $4.7 trillion and net assets of $4.2 trillion.[2]
More than those figures, though, these funds matter because of what, or who, stands on either side of them.
The funds pool the money of other people: the limited partners. Many of these limited partners may be in the audience today.
And who are those limited partners? Sometimes, they’re wealthy individuals. Often, though, they’re retirement plans, like state government pension plans. They’re non-profit and university endowments. The people behind those funds and endowments often are teachers, firefighters, municipal workers, students, and professors.
And who are the people on the other side of the private funds? They’re entrepreneurs, trying to turn big ideas into big companies. They’re small business owners looking to hire employees, invest in new technologies, and grow. They’re the managers of late-stage companies, bought and sold by private equity firms.
Private funds touch so much of our economy. So it is worth asking ourselves at the SEC whether we’re meeting our mission with respect to this important slice of the capital markets.
Are we protecting investors?
Are we facilitating capital formation?
Are we maintaining fair, orderly, and efficient markets in the middle?
After the 2008 financial crisis, Congress felt it was important to bring the private fund advisers into the public-policy frameworks that had been laid out in an earlier generation, in the midst of a different crisis: the Great Depression.
In the early 1930s, Franklin Delano Roosevelt and Congress passed two foundational securities laws. The ’33 and ’34 Acts required companies and other registered issuers to provide full and fair disclosures to investors; created the SEC; and established regulated exchanges.
Six years later, they realized their job wasn’t done. They realized there’s a fundamental difference between an operating company that makes cars and an investment adviser that manages someone else’s money.
When you manage someone else’s money, there may be additional opportunities for conflicts of interest between advisers and investors. Moreover, for an outside investor, it can be harder to evaluate that fund than to understand what a car company does.
So Congress decided that there should be additional laws and rules for individuals and companies that managed other people’s money. Those dual statutes, the Investment Advisers Act and Investment Company Act of 1940, continue to be the basic framework for investment funds and their advisers today.
Today, we all recognize the basic elements of asset management regulation. Investment advisers owe a federal fiduciary duty to their clients. Advisers have to register with the SEC or the states. They have conflict of interest obligations. They have to provide transparency around the fees they charge and how they manage other people’s money.
But until recently, many of these foundational laws generally didn’t apply to private fund advisers.
It took another financial crisis in 2008 before Congress said, let’s bring private fund advisers into the Advisers Act. Lawmakers saw that private funds not only were large; they also were systemically important to our economy, and they had implications for investor protection.
Under the Dodd-Frank Act of 2010, many private fund advisers had to register with the Commission. Further, this new law gave us additional authority to seek investment adviser disclosures and to prohibit investment adviser conflicts of interest, sales practices, and compensation schemes contrary to the public interest and investor protection. Advisers also had to report information about the private funds’ holdings to the SEC through new Form PF filings.
Over the last decade, we’ve learned a lot about these funds and their advisers — from Form PF and from our examinations and enforcement regimes, including the unique business models and the resulting conflicts of interest.[3] The Division of Examinations has issued Risk Alerts highlighting compliance issues they observed in examinations of private fund advisers, such as with respect to fees and expenses.[4]
I think it’s time we take stock of the rapid growth and changes in this field, as well as that decade of learning, and bring more sunshine and competition to the private funds space.
When I think about policies around market structure, I consider the underlying principles of efficiency, competition, and transparency; market integrity; and resiliency. Albeit somewhat reordered, these three principles map to that middle arm of our mission to maintain efficient, fair, and orderly markets.
How do those principles inform this work?
Efficiency, Competition, and Transparency
Fees and Expenses
First, I think we can promote additional transparency around fees and expenses to fund investors.
Private funds have multiple levels of fees — among others, management fees, performance fees, and for many private equity funds, portfolio company fees.
I wonder whether fund investors have enough transparency with respect to these fees. I wonder whether limited partners have the consistent, comparable information they need to make informed investment decisions.
Back in my time on Wall Street, there was the traditional “2 and 20” model — 2 percent annual management fee and 20 percent performance fee. Since then, there’s been significant growth in assets under management and reductions over time in fees of registered investment funds and index funds.[5]
Meanwhile, what’s happened in private fund fees? The fees may not have come down comparably.
The average private equity[6] fees were estimated to be 1.76 percent (annual management fee) and 20.3 percent (performance fee) in 2018 and 2019 — not that different from when I was on Wall Street. Among the largest private equity firms, those fees might be even higher.[7] Average hedge fund[8] fees were estimated to be 1.4 percent (annual management fee) and 16.4 percent (performance fee) last year.
Together, those fees might add up to 3-4 percent in private equity and 2-3 percent per year in hedge funds. Against these $9 trillion in net assets under management, there may be somewhere in the range of $250 billion that are going to fees and expenses each year.
That may not even be counting other fees that private funds collect from limited partners and portfolio companies. These can include consulting fees, advisory fees, monitoring fees, servicing fees, transaction fees, director’s fees, and others. One estimate suggested that these fees can be quite significant.[9] As noted in a recent Financial Times article, “Investors say they routinely find themselves billed for extra costs.”[10]
In aggregate, that’s pretty significant to our economy and our capital markets. Hundreds of billions of dollars in fees and expenses are standing between investors and businesses.
More competition and transparency could potentially bring greater efficiencies to this important part of the capital markets. This could help lower the cost of capital for businesses raising money. This could raise the returns for the pensions and endowments behind the limited partner investors. This ultimately could help workers preparing for retirement and families paying for their college educations.
That’s why I have asked the staff to consider what recommendations they could make to bring greater transparency to fee arrangements.
Side Letters
Furthermore, it’s not even the case that every investor gets the same deal within a particular private fund.
Unlike in the public markets and mutual funds, private funds can select which investors they’re letting in and on what terms. Over the years, there’s been an increasing use of differential terms to investors.
Each limited partner may be negotiating its own deal. Sometimes, they get their own deal through the use of what’s called side letters.
Some of these side letters are benign, related to the specific paperwork a limited partner might need based upon its tax treatment.
Other side letters, however, can create preferred liquidity terms or disclosures. This can create an uneven playing field among limited partners based upon those negotiated terms. Research in this area suggests that similar pension plans consistently pay different private equity fees. The range of fees can be large.[11]
Thus, I have asked staff to consider recommendations regarding how we can level the playing field and strengthen transparency, or whether certain side letter provisions should not be permitted.
Performance Metrics
Next, I’d like to discuss performance metrics.
There’s a debate about whether private equity outperforms the public markets net of fees, or taking into account leverage and liquidity.[12]
I’m not here to weigh in on that debate. The point is, when people debate the fees and performance of mutual funds, they draw on a great deal of knowledge and information. In contrast, basic facts about private funds are not as readily available — not only to the public, but even to the investors themselves.
Regardless of that overall economic debate about whether various forms of private funds outperform public markets on a risk-, liquidity-, and leverage-adjusted basis, there may be benefits to fund investors to increasing transparency of the performance metrics. I have asked staff to consider what we can do to enhance such transparency.
Market Integrity
Fiduciary Duties and Conflicts of Interest
Next, I’d like to turn to fiduciary duties and conflicts of interest.
Sometimes, general partners seek waivers at the state level of their fiduciary duties to investors. I understand that many limited partners have concerns about these waivers.
For example, this group, the Institutional Limited Partners Association (ILPA), has reported that 48 percent of institutional investors — about half the people in this room! — reported that general partners had modified or reduced their fiduciary duties in new capital allocations.[13]
Make no mistake: An investment adviser to a private fund has a federal fiduciary duty to the fund enforceable under the Advisers Act. This federal fiduciary duty may not be waived.
Contract provisions purporting to waive the adviser’s federal fiduciary duty are inconsistent with the Advisers Act. This is regardless of the sophistication of the client.
Private fund advisers need to be acting consistent with those fiduciary duties.
Furthermore, when it comes to conflicts of interest, I believe we have the opportunity to strengthen trust in the private funds market.
I’ve asked staff how we can better mitigate the effects of conflicts of interest between general partners, their affiliates, and investors. This could include considering the need for prohibitions on certain conflicts and practices.
Resiliency
Form PF
Finally, I’d like to turn to financial resiliency. Form PF, which is how hedge funds and private equity funds provide information about their activities to the government, is an important barometer of financial system resiliency. I think we can freshen up Form PF.
After the 2008 crisis, Form PF was adopted to shed light on a growing part of the financial sector that was not transparent to regulators. The information collected on Form PF is critical to the Commission’s oversight of private fund advisers, the protection of investors in those funds, and financial resiliency.
Since the adoption of Form PF, we’ve learned a lot. For example, the role of hedge funds was not immediately apparent in the March 2020 dysfunction in the Treasury market.
It is time for us to put that learning to use. I think we ought to consider whether more granular or timelier information would be useful in these circumstances.
I’ve asked staff for recommendations for the Commission’s consideration around enhancing reporting and disclosure through Form PF or other reforms. We are working with our sibling agency, the Commodity Futures Trading Commission, on potential joint rulemaking, as well as with partners at the Financial Stability Oversight Council, the Department of the Treasury, and the Federal Reserve.
Conclusion
While I spoke about the principles underpinning our work related to private funds in isolation, the reality, of course, is that these concepts are interrelated. Together, they encompass the middle of our mission regarding the markets. With $17 trillion of gross assets under management, if we get that middle right with respect to private funds, there could be meaningful benefits to investors on the one hand and capital formation on the other.
Before I conclude, I have a request of the audience: As we make proposals, the Commission benefits from your comments and perspectives.
While our missions may vary, I imagine that we can all agree that we should maintain markets that are the best in the world.
I’ll leave it there. Thank you.
[1] Data from Form PF as of Q4 2020. Data applies only to funds managed by advisers with more than $150 million in private fund assets. https://www.sec.gov/divisions/investment/private-funds-statistics/private-funds-statistics-2020-q4-accessible.pdf
[2] Gross assets of private equity funds reported by SEC-registered investment advisers is $5.05 trillion. Data from Form ADV, which includes funds that are excluded from Form PF filings.
[3] See Andrew J. Bowden, “Spreading Sunshine in Private Equity” (2014),https://www.sec.gov/news/speech/2014–spch05062014ab.html.
[4] See https://www.sec.gov/files/ocie-risk-alert-advisory-fee-expense-compliance.pdf and https://www.sec.gov/files/Private%20Fund%20Risk%20Alert_0.pdf. These risk alerts, like all staff statements, has no legal force or effect; it does not alter or amend applicable law, and it creates no new or additional obligations for any person
[5] See Investment Company Institute, “Trends in the Expenses and Fees of Funds, 2020,” https://www.ici.org/system/files/attachments/pdf/per27-03.pdf.
[6] Average private equity fees in 2018 and 2019 estimated at 1.76 percent (annual management fee) and 20.3 percent (performance fee). See https://www.callan.com/uploads/2020/12/2841fa9a3ea9dd4dddf6f4daefe1cec4/callan-institute-private-equity-fees-terms-study-webinar.pdf.
[7] See Ludovic Phalippou, “An Inconvenient Fact: Private Equity Returns & The Billionaire Factory,” available at https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3623820.
[8] Average hedge fund fees in 2020 estimated at 1.4 percent (annual management fee) and 16.4 percent (performance fee) https://www.cnbc.com/2021/06/28/two-and-twenty-is-long-dead-hedge-fund-fees-fall-further-below-one-time-industry-standard.html (citing HRF Microstructure Hedge Fund Industry Report Year End 2020).
[9] Phalippou.
[10] See “Investors take aim at private equity’s use of private jets,” https://www.ft.com/content/1212b266-8760-4766-a03e-9e7db203b5d2.
[11] See Juliane Begenau and Emil Siriwardane, “How do private equity fees vary across public pensions?” available at https://www.hbs.edu/ris/Publication%20Files/20-073_32c98338-75e6-4174-947f-510b16236e6d.pdf.
[12] See, for example, Michael Cembalest, “Food Fight: An update on private equity performance vs. public equity markets,” available at https://privatebank.jpmorgan.com/content/dam/jpm-wm-aem/global/pb/en/insights/eye-on-the-market/private-equity-food-fight.pdf,
[13] See FT.
