Depuis l’automne dernier, les épargnants s’inquiètent des risques liés à la crise financière. Beaucoup sont préoccupés par leurs placements boursiers, d’autres par la solidité de leur banque, et certains par la sécurité de leur assurance vie en euros. « Je suis très inquiète sur la conduite à tenir dans la conjoncture actuelle, écrivait une jeune retraitée. Mes seuls revenus proviennent de cinq petits studios en location et deux assurances-vie. Les fonds en euros sont-ils aussi exposés que les multisupports ? ». Les mauvais résultats et le plongeon boursier des assureurs a relancé cette inquiétude. « La situation actuelle d’Axa peut-elle plomber les rendements futurs? », interroge un lecteur alors que les profits du groupe on fondu de 83% en 2008 et que son titre a perdu 84% en moins de deux ans. « Que peux-t-on penser de la solidité des comptes Afer ?», demandait un autre, alors que le cours de l’assureur Aviva, qui gère le contrat Afer, plongeait de 33% le jour de l’annonce d’une perte de 885 millions de livres en 2008. « En cas de faillite de ma compagnie d’assurance serais-je garanti pour la totalité de mon capital assuré? » questionnait un troisième. Pour l’instant, Le Revenu ne croit pas que les épargnants courent un risque à placer leurs économies dans les fonds en euros de l’assurance vie. Ils restent même les placements rentables les plus solides du moment. Mais nous avons voulu examiner les scénarios les plus sombres pour aider nos lecteurs à mieux évaluer les risques qui les inquiètent, car ils peuvent survenir, même si le pire n’est jamais sûr. « Les secousses financières que nous connaissons sont l’illustration parfaite d’un événement extrême », confirmait l’économiste Jean-Hervé Lorenzi, dans le dernier numéro de la revue Risques, consacré à la crise financière. « Nous modélisons 100 000 scénarios et faisons l’analyse économique des 30 scénarios les pires. Ils ne s’avèrent pas si improbables que cela, puisque l’un d’entre eux est en train de se produire sous nos yeux », précisait Eric Lombard, PDG de BNP Paribas Assurance, dans cette même revue. On peut en avoir conscience sans tomber dans le catastrophisme. « Aujourd’hui, aucun des scénarios n’est improbable et tout ce qui se passe depuis 18 mois est le pire de ce qui était prévu, admet Michel Dupuydauby, président de la MACSF. Mais si l’on ne veut pas aller dans le fossé il faut surtout continuer à regarder la route. » C’est ce que nous avons essayé de faire en examinant les conséquences liées à cinq menaces qui pèsent sur l’assurance vie, mais aussi les éléments rassurants qui relativisent les risques réels.
1/ Une baisse de 60% des placements en actions.
Les moins-values mettraient à mal la solvabilité des assureurs
Le risque et ses conséquences :
Une chute de 60% de la Bourse n’est pas seulement douloureuse pour les épargnants. Les compagnies d’assurance vie investissent une partie de leurs réserves en actions pour améliorer les revenus financiers de leur portefeuille à long terme. Malheureusement, elles ont autant besoin de cet argent que les particuliers pour financer leurs projets : les actifs d’un assureur servent à indemniser les assurés lorsqu’ils ont un sinistre, ou ils représentent la contrepartie des placements d’assurance vie en euros sans risque. En cas de perte sur ces placements, la réglementation oblige donc les assureurs à passer des provisions, pour garantir que leurs capitaux restent suffisants face à leurs engagements, c’est ce qu’on appelle la solvabilité. On peut craindre que les assureurs se mettent à vendre leurs actions, aggravant la chute des cours, si les provisions nécessaires deviennent trop coûteuses pour leurs actionnaires.
Pourquoi la menace est sérieuse :
La baisse de 60% de la Bourse ne relève pas de la science fiction. L’indice CAC 40 a perdu exactement 60% entre son niveau de 6168 points atteint le 1er juin 2007 et le creux de 2465 enregistré en séance le 9 mars 2009. Quant aux craintes des assureurs de ne plus pouvoir faire face aux exigences de provision si les pertes se creusaient davantage, elles se sont déjà concrétisées il y a six ans. En mars 2003, quand l’indice CAC 40 perdait 65% par rapport à son sommet de septembre 2000, les experts ont observé des ventes massives d’actions chez les assureurs européens.
Les éléments qui rassurent :
Aujourd’hui, même si la crise boursière semble plus profonde, les assureurs sont mieux préparés pour résister à la baisse des actions. « Les fonds en euros ont connu un repli très fort de la part investie en actions dès 2006 et 2007 », estime Pierre Laversanne, président de la société d’actuariat indépendante éponyme, et ancien directeur général de l’UAP. Selon lui, la part d’actions serait autour de 4% en moyenne dans les fonds en euros, et même proche de zéro dans l’actif général des filiales des banques. « Même si ces 4% d’actions baissaient encore de 50%, les provisions nécessaires pour en tenir compte représenteraient 2% du total », résume-t-il. Certains ont prévu des parachutes pour atténuer le choc. « Nos positions en actions sont gérées dans un fonds dédié avec une couverture contre les baisses excessives de la Bourse, si bien que leur repli a été limité dans l’ensemble à 22% en 2008 alors que le CAC 40 perdait 43%. », explique par exemple Bernard Lebras, président d’ACMN, la filiale d’assurance vie du Crédit mutuel nord Europe. Par ailleurs, les assureurs ont obtenu un coup de pouce réglementaire des pouvoirs publics pour alléger le fardeau de leurs moins-values. Avant, ils devaient passer une provision pour dépréciation durable (PDD) dès qu’un investissement affichait une moins-value latente supérieure à 20% sur une durée supérieure à 6 mois. « Depuis décembre, ce seuil a été porté à 30% de perte potentielle pour ne pas accroître la pression sur les assureurs » explique Guillaume Leroy, associé chez Winter, le plus ancien cabinet d’actuaires indépendant de Paris. En clair, comme le creusement des pertes date de l’automne, les assureurs ont un sursis pour passer les provisions correspondantes.
2/ Des titres obligataires moins sûrs.
Les défauts de paiement écorneraient la solidité des fonds en euros
Le risque et ses conséquences :
Avec la crise, des emprunteurs ont rencontré des difficultés à rembourser leurs dettes, qu’il s’agisse des banques dans un premier temps ou d’entreprises industrielles dans un second temps. Certains ont fait faillite. Pour les investisseurs qui détiennent des obligations émises par ces emprunteurs, l’accroissement des risques de défaut de paiement a deux conséquences. La première est que la méfiance des investisseurs se traduit par une chute du cours des obligations, même quand les emprunteurs continuent à payer leurs échéances. « Le cours des obligations d’entreprise notées A ont chuté de 20 à 30% » note ainsi un observateur du marché obligataire. La seconde est qu’en cas d’impayé provisoire, ou de faillite, les assureurs qui investissent principalement en obligations verraient la valeur et les revenus de leur portefeuille baisser, ce qui pourrait logiquement remettre en cause la valeur et la rentabilité des fonds en euros adossés à leurs portefeuilles d’obligations.
Pourquoi la menace est sérieuse :
Les faillites d’emprunteurs ne sont pas totalement théoriques. Il y a déjà eu des faillites célèbres en 2008, comme celle de la banque Lehman, mais aussi de nombreux défauts de paiement des particuliers sur leurs prêts immobiliers à l’origine de la crise. Les agences de notation, plus souvent accusées d’un manque d’anticipation que d’un excès de pessimisme, ont dégradé la note de solvabilité de 314 émetteurs d’obligations aux Etats-Unis en Février, soit plus que le record de 252 atteint en 2002. En Europe, la dégradation des perspectives de remboursement a touché 98 institutions le même mois, une aggravation des risques d’impayés jamais atteinte depuis dix ans. L’inquiétude atteint même les emprunts d’Etat, dont le gonflement des déficits ne peut pas durer éternellement sans poser des problèmes de refinancement. Le taux des emprunts à 10 ans grec et irlandais est monté jusqu’à 6% fin janvier, quand l’agence Moody’s a placé l’Irlande sous surveillance négative. Ces dégradations de perspectives de remboursement sont mauvais signe car ils s’accompagnent statistiquement d’une augmentation des impayés. Entre 1985 et 2007, selon une étude de l’agence Moody’s, le taux de défaillance au bout de dix ans atteint en moyenne 12,6% des emprunts toutes catégories confondues aux Etats-Unis et 2,8% en Europe, et le taux d’impayé dépasse 40% des deux côtés de l’Atlantique sur les dettes ayant la note B.
Les éléments qui rassurent :
La seule bonne nouvelle face à un tel scénario serait que les assureurs sont peut-être mieux armés que leurs comptes ne le laissent penser. « La sécurité est préservée par le manque de transparence des assureurs, estime Pierre Laversanne, car ils peuvent mettre des gains à l’abri dans la provision pour participation aux bénéfices. Et ils ne sont pas obligés de faire apparaître toutes les plus-values ou moins-values potentielles de leurs investissements. La vocation des investissements en obligation est d’être conservés jusqu’à leur échéance. Résultat, quand un assureur vend une obligation avec une plus-value, ce gain n’est pas distribué aux assurés, il est conservé dans une réserve de capitalisation qui peut être utilisée pour compenser des moins-values sur d’autres titres. » En principe, la marge de solvabilité des assureurs, c’est-à-dire le niveau de fonds propres qu’ils doivent avoir en plus de leurs investissements, doit représenter 4% des engagements correspondant aux fonds sécuritaire en euros, et 1% pour les versements en unités de compte. « En moyenne, les assureurs ont une marge de solvabilité qui représente 120 à 200% de ce minimum, rappelle Pierre Laversanne. Ils ont donc encore sous le pied entre 1% et 4% de l’épargne en assurance vie avant de ne plus respecter la marge de solvabilité déjà assez stricte imposée par les règles européennes. »
3/ Des taux d’intérêt durablement bas.
Les rendements garantis seraient remis en cause
Le risque et ses conséquences :
En plus des risques de faillite liés à la crise, certains experts s’inquiètent des conséquences qu’aurait un maintien des taux officiels à un niveau très bas. « Depuis plus de dix ans, les revenus des emprunts d’Etat ne suffisent pas à distribuer les rendements affichés par l’assurance vie, estime un actuaire renommé. Du coup les assureurs doivent prendre plus de risques pour améliorer la rentabilité qu’ils affichent. » Le problème est qu’ils sont confrontés à la baisse de taux des emprunts d’Etat au moment où les investissements choisis pour doper leurs revenus s’écroulent. « Les bons rendements encore affichés en 2008 sont les derniers, 2009 sera beaucoup plus difficile », estime un assureur. Si la baisse des taux se poursuivait trop longtemps, les assureurs pourraient avoir des difficultés à honorer leurs engagements passés, comme le taux minimum garanti de 4,5% dont bénéficient certains vieux contrats. Ou ils le feraient au détriment des autres assurés.
Pourquoi la menace est sérieuse :
On n’a jamais vu des taux aussi bas. Celui de la réserve fédérale américaine est quasiment descendu à zéro et celui de la Banque centrale européenne a été réduit à 1,5% depuis le 5 mars. Le rendement des emprunts d’Etat s’est aussi écroulé, descendant jusqu’à 2,95% en France fin décembre, un niveau jamais atteint. Au Japon, les taux des emprunts d’Etat restent autour de 2% depuis plus de dix ans, alors qu’il dépassait 8% au début des années 1980
« Un scénario à la japonaise, avec maintien des taux à un niveau très bas très longtemps, serait le plus dangereux pour la solvabilité des assureurs, estime Guillaume Leroy, car ils doivent réinvestir à des taux très bas au fur et à mesure que leurs obligations sont remboursées. » Avec un rendement si faible il devient impossible d’assumer les engagements pris envers les assurés. « Une compagnie qui ne garantirait rien pourrait survivre mais ce n’est pas le plus fréquent, poursuit Guillaume Leroy. En moyenne, les garanties qu’elles ont accordées à leurs assurés représentent souvent un taux incompressible de 1 à 2%. »
Les éléments qui rassurent :
Face au risque de baisse des taux, la bonne nouvelle pour les assureurs n’en est pas forcément une pour les épargnants, car la baisse de rendements des fonds en euros reste inéluctable. Si les taux restent trop bas, il y a des chances pour que l’on assiste à une nouvelle remise en cause des rendements garantis comme on en a déjà connu en 1998 quand le taux des emprunts d’Etat est descendu pour la première fois à 4%. « La garantie d’avoir un rendement minimum de 4,5% sur 8 ans a disparu en 1995, puis celle d’avoir un minimum de 3,5% a disparu en 1998, rappelle Guillaume Leroy. Elle a été remplacée par une garantie de 3% puis 2% et depuis 1999 par le mécanisme de limitation du taux annuel garanti à 60% du taux moyen des emprunts d’Etat (TME).»
4/ Une remontée brutale des taux d’intérêt.
Les fonds en euros souffriraient de la concurrence des emprunts d’Etat
Le risque et ses conséquences :
Pour d’autres experts, la catastrophe qui menace n’est pas la poursuite de la crise mais sa sortie. « La remontée des taux sera un problème pour les assureurs dont les portefeuilles sont truffés d’obligations à 3% qui seront en moins-values au moment où ils auront un risque majeur de retraits, s’inquiète un actuaire. En 2008 la baisse des taux a permis d’afficher des plus-values de 8% sur le cours des obligations qui compense en apparence la chute des actions mais c’est une illusion de richesse. » En cas de brutale remontée des taux, les assureurs seraient confrontés au problème inverse : ils s’exposeraient à des moins-values importantes en cas de revente de leurs obligations avant l’échéance et aurait des revenus insuffisants pour maintenir des rendements attractifs sur les fonds en euros par rapport aux autres placements.
Pourquoi la menace est sérieuse :
Après trente ans de baisse quasi ininterrompue des taux d’intérêt, le risque de changement de tendance n’est pas à exclure. La flambée des matières premières et de l’inflation en 2007 et 2008 en a donné un avant goût. « Au printemps 2008 on a senti passer le vent du boulet, précise un expert. Quand le taux des emprunts d’Etat est montés jusqu’à 4.8% on touchait la limite au dessus de laquelle le portefeuille des assureurs n’est plus assez rentable face à la concurrence des emprunts d’Etat. » La situation deviendrait nettement plus problématique si les taux remontaient de plus de 2 ou 3%. « Le vrai scénario de perte est une hausse massive des taux d’intérêt qui se traduirait par des moins-values pour l’assureur à chaque sortie de ses clients, estime Pierre Laversanne. Si de nouveaux placements rapportaient 8% alors que les anciens contrats ne rapporteraient plus que 3,5% il y aurait un risque réel de faillite des compagnies d’assurance vie. »
Les éléments qui rassurent :
Premièrement, aucun économiste ne prévoit une forte remontée des taux avant plusieurs années. Même si le surendettement des Etats inquiète, le climat des affaires est tellement morose que les experts craignent davantage la déflation, c’est-à-dire une baisse des prix et de l’activité économique, plus favorable à un scénario de taux durablement faibles à la japonaise. A plus long terme, les assureurs peuvent aussi ajuster leur stratégie pour intégrer un tel scénario. « Une remontée des taux d’intérêt serait sans doute accompagnée d’une forte reprise économique avec des craintes de surchauffe inflationniste, ce qui profiterait à d’autres types d’actifs comme les actions, les obligations convertibles, ou les obligations indexées sur l’inflation. » explique Michel Dupuydauby. Du coup, pour se protéger contre une éventuelle remontée des taux, la MACSF renforce ses investissements en emprunts d’Etat indexés sur l’inflation. Ils rapportent moins à court terme mais leurs revenus et leur valeur de remboursement sont revalorisés en fonction de l’inflation. Enfin, le principal danger associé à la hausse des taux étant lié à une augmentation des retraits de l’assurance vie, ces derniers pourraient être restreints. « S’il y avait un risque de retrait massif, il y aurait probablement un moratoire ou un changement de règlement pour limiter les sorties ou faire payer aux épargnants les moins-values de liquidation anticipée », prévient Pierre Laversanne. Si l’hypothèse semble extrême aujourd’hui, il faut savoir que de nombreux mécanismes existent déjà au sein des contrats multisupports pour interdire les arbitrages du fonds en euros vers les autres fonds en cas de forte remontée des taux.
5/ Des retraits massifs de l’assurance vie.
Les assureurs auraient du mal à assumer les demandes de remboursement
Le risque et ses conséquences :
Même dans la plupart des scénarios défavorables déjà évoqués, la solvabilité des assureurs ne serait pas trop mise à mal tant que les épargnants lui conserveraient sa confiance. Tant qu’il n’y a pas de retrait, les assureurs n’ont pas besoin de vendre leurs titres dont les moins-values restent virtuelles, surtout sur les obligations qui seront remboursées à leur échéance. « On a fabriqué l’assurance vie comme un placement de long terme qui peut lisser remarquablement les crises dans le temps en apportant une grande sécurité aux épargnants, résume Michel Dupuydauby. Le problème est qu’il fallait garantir la possibilité de retrait à tout moment, ce qui entraîne une sensibilité au risque de panique qui pourrait se produire si tout le monde voulait récupérer son argent en même temps. Dans un scénario de retrait, aucun actif ne vaut ce qu’il cote car son cours plonge dès que tout le monde veut vendre. » Les moins-values potentielles deviennent alors bien réelles.
Pourquoi la menace est sérieuse :
L’assurance vie a longtemps fait des envieux dans le monde de l’épargne. Le placement préféré des Français, a vu sa collecte passer de 49 milliards d’euros en 1993 à plus de 100 milliards pour la première fois en 2004 et jusqu’à 140 milliards en 2006 avant de redescendre à 123 milliards en 2008. Mais le revers de ce succès est que de plus en plus d’assurés puisent dans cette réserve quand ils arrivent à la retraite, ou transmettent le capital restant à leurs bénéficiaires quand ils décèdent. Or, ces sorties d’argent, appelées prestations, augmentent beaucoup plus vite que les versements. Elles sont passées de 20 milliards en 1993 à 62 milliards en 2004, et 94 en 2008. Résultat, les versements nets, une fois déduits les retraits et prestations décès, sont revenus à 28 milliards en 2008, soit autant qu’en 1993. Certes, cette collecte reste positive. Mais il suffirait de peu de choses pour que la tendance s’inverse. « On s’en est assez bien sorti en 2008 mais l’année 2009 s’annonce plus dure, déplore un assureur. Les clients fortunés qui plaçaient en assurance vie le fruit de la vente d’une entreprise ou d’un bien immobilier sont beaucoup moins nombreux. » Concrètement, si la tendance des retraits et prestations se stabilise, il faudrait pourtant au moins 75 à 100 milliards d’euros de nouveaux versements par an pour que les assureurs restent dans le vert, ce qui n’est pas gagné.
Les éléments qui rassurent :
Bien sûr, un choc inattendu pourrait précipiter les retraits, mais les assureurs surveillent de près le vieillissement de leurs souscripteurs, qui ne les inquiète pas outre mesure. « En supposant que nous n’ayons plus aucun nouveau versement on peut considérer que nos assurés actuels, âgés en moyenne de 52 ans, retireraient progressivement leur épargne sur les vingt ans qui viennent pour financer leur retraite, admet Michel Dupuydauby. Hors phénomène extérieur il n’y a donc pas à craindre de sortie rapide des assurés.» Certes, avec la crise, le chômage et la perte de pouvoir d’achat pourraient inciter des gens à puiser dans leur assurance vie pour maintenir leur train de vie. Et la panique d’octobre 2008 s’est traduite par le premier mois de retrait net jamais enregistré en assurance vie depuis que les chiffres existent. Mais les experts n’y croient pas. « Il y a eu une réaction ponctuelle mais pas de mouvement de fond, observe Pierre Laversanne. Et pour l’instant, en cas de crise, les Français épargnent. » C’est vrai. Le taux d’épargne national tourne autour de 15% du revenu disponible depuis 15 ans avec des pointes entre 16 et 17% les années de crise, comme en 2002. « Des sorties massives ne peuvent exister que si les taux montent fortement, pour faire un arbitrage d’épargne. Sinon ce serait pour en faire quoi ? », poursuit l’actuaire. De fait, il estime comme de nombreux experts que la baisse du taux du Livret A apportera une bouffée d’oxygène aux assureurs. « 2009 sera une grande année pour l’assurance vie, seul havre de paix, et rentable par rapport aux placements de trésorerie monétaire », pronostique Pierre Laversanne. Ce sera aux épargnants d’en décider.
Article d’archives personnelles, 1ère publication exclusive le 20220624 à date rétroactive de sa rédaction, le 11 mars 2009.
