De plus en plus d’experts crédibles explorent la possibilité d’effacer les dettes publiques pour sortir du surendettement engendré par les crises, qui bloque et perturbe le redressement des économies comme le fonctionnement des marchés.

C’est le cas d’un livre intitulé « Effacer les dettes publiques », sous-titré « c’est possible et nécessaire », tout juste publié par Hubert Rodarie, à titre personnel, sachant que l’auteur a par ailleurs été longtemps un dirigeant respecté du monde de l’assurance, avant d’être élu cette année à la présidence de l’Association française des investisseurs institutionnels (AF2i). Ce rappel pour préciser qu’il ne s’agit pas d’un brûlot anarcho-libertaire, mais d’une thèse très sérieuse étayée par des connaissances approfondies du système et de ses arcanes.

Dans la foulée de ce livre, l’OFCE (Observatoire français des conjonctures économiques), vient de publier une note de 18 pages sur le même thème, sous le titre « De la monétisation à l’annulation des dettes publiques, quels enjeux pour les banques centrales ? » Les grands esprits se rencontrent. Même si ce n’est pas encore la pensée dominante, de plus en plus d’économistes sérieux se penchent sur cette solution.

Il est donc important d’en comprendre les enjeux et le contexte, car cette annulation de dette pourrait bien finir par réellement arriver.

Effacer les dettes publiques, c’est possible et nécessaire

« Anticiper l’après-Covid est aujourd’hui un exercice quasi obligatoire », prévient Hubert Rodarie en introduction de son ouvrage qui a « pour but d’anticiper les conséquences de la situation actuelle et de ses suites sur les systèmes monétaires et de faire des propositions pour les préserver ».

« Les systèmes monétaires sont les fondations du système économique », rappelle-t-il « depuis 2008, les autorités monétaires ont été de plus en plus mises en avant. Leurs décisions ont été jugées essentielles pour l’économie et même en Europe pour la survie de l’Union ».

A l’origine, les Banques centrales étaient les gardiennes de l’orthodoxie budgétaire. La Banque de France n’a obtenu son indépendance qu’en 1994 dans le but d’empêcher le Trésor d’imprimer sa propre monnaie par le contrôle de la banque centrale. Mais depuis, elles ont aidé les Etats à s’endetter par diverses mesures, entre la baisse des taux et les rachats de dettes.

« En affichant une réversibilité qui s’avère de moins en moins plausible, ces Banques centrales ont déjà appliqué des politiques dites non conventionnelles, car elles transgressent le cadre imposé par ces consensus. Et ces transgressions, loin d’être critiquées ont été admises et louées », commente l’auteur (p.24).

Déséquilibres toujours à l’œuvre

« Douze ans après avoir connu une crise majeure, l’économie mondiale n’a résolu quasiment aucun des déséquilibres économiques, financiers et sociaux à l’origine de cette crise. Le plus étonnant dans cette persistance, c’est que, même si ces déséquilibres sont devenus de plus en plus visibles et considérés largement comme néfastes, aucun consensus pour les corriger n’a pu être installé : le monde économique et politique reste largement ancré dans les mêmes choix stratégiques. » (p.36)

Il cite deux principales sources d’instabilité financière récurrentes :

1) les déficits commerciaux abyssaux avec le Sud-Est asiatique,

2) un déséquilibre persistant des capacités d’épargne entre zones économiques.

Il explique comment ces déséquilibres corollaires de la mondialisation ont généré des problèmes supplémentaires :

3) une accentuation des inégalités de revenus et un sous-emploi (chômage ou taux d’activité faible) ou mal emploi (travailleurs pauvres, précarité excessive…) dans les pays importateurs,

4) une réduction structurelle du pouvoir d’achat dans les pays exportateur, pour les produits importés (notamment, matières premières et énergie), qui freine l’arrivée à maturité de leur marché intérieur, empêchant le rééquilibrage des échanges mondiaux. (p.36-38)

L’observation des déséquilibres financiers internationaux donne la mesure de ces dérives :

« les réserves de change sont un crédit du pays exportateur au pays importateur à due concurrence de ses déficits », rappelle Hubert Rodarie, ajoutant que « la dette globale mondiale a cru de plus de 50 % ces dix dernières années. Et ce à la suite d’une super crise provoquée par un endettement trop élevé ! » (p.39)

En réduisant les taux à zéro, pour que l’économie ne soit pas asphyxiée par ces dettes « a été pérennisé année après année la suspension que l’on pensait provisoire, du rôle régulateur du marché obligataire et des taux d’intérêt. Au contraire, s’est installé de façon durable un marché administré, fondé sur le pouvoir discrétionnaire d’un directoire de techniciens ». Les fameux banquiers centraux.

Résultat : « les systèmes monétaires dans pratiquement toutes les zones se caractérisent par des masses monétaires pléthoriques, des bilans de banques centrales aux tailles démesurées ».

« La Fed a ainsi augmenté son bilan de 2 332 Mds USD depuis début mars 2020, précise-t-il. Entre la fin 2019 et le 22 avril 2020 son bilan a augmenté de plus de 50 % et atteint 6 573 Mds USD ».

« Aux États-Unis, la Réserve fédérale détenait au premier trimestre 2020 19 % de la dette fédérale américaine (graphique 3). Cette proportion était de 37 % au Royaume-Uni et 43 % au Japon. Dans la zone euro, en l’absence d’union budgétaire, la fraction de dette détenue par les banques centrales de l’Eurosystème – incluant la BCE et les banques centrales nationales des pays de la zone euro – s’élevait à 21 % de la dette italienne et à 30 % pour la dette allemande. », ajoute l’OFCE dans sa note (p.5).

La BCE a aussi lancé un vaste programme de rachats de titres, bien que sa légitimité à le faire soit mise en cause devant les tribunaux, en particulier par « l’arrêt rendu le 5 mai 2020 par la Cour constitutionnelle de Karlsruhe (CCK) qui conteste la licéité du programme de rachat dit PSPP décidé par la BCE en 2015, et qui a donné trois mois au gouvernement allemand pour lui prouver le contraire ». (p.45)

« Cet arrêt révèle officiellement que le fonctionnement de la BCE est sorti des cadres négociés lors de sa création », observe Hubert Rodarie. En clair : « les planches à billets fonctionnent donc à plein régime ». L’indépendance des Banques centrales n’aurait fait que déplacer le problème.

Spirales de dettes et démondialisation

En considérant l’endettement généré par la crise sanitaire, en plus de celui déclenché par la crise bancaire de 2008, son diagnostic est sans appel : « la plupart de ces dettes ne seront jamais remboursées sinon par le produit d’autre emprunts, hors situation d’inflation ». (p.51)

« Même les pays les plus riches et les plus puissants ne sont plus durablement capables de rembourser leurs dettes sans inflation forte. Leurs économies ne peuvent plus créer de valeur ajoutée suffisante pour faire baisser le stock de dette sans catastrophe. » (p.94)

Les excès de la mondialisation ont par ailleurs connu un léger retour de balancier. « Les Etats-Unis ont réussi sans heurt à faire accepter des droits de douane globalement de 25 % sur les exportations chinoises. La mondialisation n’est plus une nécessité évidente. Au contraire, les inconvénients du dispositif actuel ont continué à apparaître de plus en plus fréquemment. En point d’orgue, il est vraisemblable, que l’épidémie et ce qui a été vécu par la suite en 2020 renforceront cette tendance. Et logiquement, la démondialisation n’est plus aujourd’hui ce concept réactionnaire comme la qualifiait en 2011 Pascal Lamy, ex-directeur général de l’OMC. » (p.61)

Que faire pour sortir de la crise et réinstaller une croissance durable ?

Hubert Rodarie propose trois axes d’action :

1- Détruire des montants significatifs de dettes publiques, c’est nécessaire, possible et ce peut être fait sans dommage.

2- Maîtriser la masse monétaire par une réforme monétaire, la déconcentration et la relocalisation d’une partie de la production, permettant l’intégration d’objectifs environnementaux et climatiques dans l’organisation des échanges.

3- Retrouver un système monétaire international cohérent et adapté au nouveau caractère multipolaire de l’économie mondiale. (p.63)

En pratique, les solutions pour y arriver semblent limitées : « dans le système actuel, quel que soit l’emprunteur, pour réduire la dette globale, à croissance économique stable, il n’y a que trois solutions : le remboursement, le défaut partiel ou total, et enfin l’inflation qui réduit la valeur réelle de la dette ». (p.72)

Or, ces trois pistes n’ont pas résolu le problème.

« Depuis douze ans, force est de constater que ces trois solutions, même si elles ont été parfois utilisées ou subies localement, n’ont eu aucun effet sur la dette globale qui a continué à progresser. Or, la crise provoquée par la Covid-19 ajoute de façon brutale des montants élevés de dettes, au moins l’équivalent de 10% à 15% du PIB mondial, aux 250% actuels, soit 8 000 à 10 000 milliards de dollars. » (p.73)

Avant d’explorer la piste de leur annulation partielle, Hubert Rodarie rappelle que ces emprunts d’Etat sont paradoxalement très appréciés des investisseurs. « Bien qu’elles soient vilipendées par ailleurs, les dettes publiques ont bonne réputation chez les investisseurs et les épargnants.Elles sont appréciées et recherchées. Acquérir de la dette d’État, sous forme d’obligations par exemple, est un moyen de constituer un portefeuille de titres considérés comme sans risque. » (p.82)

Qu’est-ce que la monétisation des dettes publiques ?

L’expression de « planche à billet » désigne la procédure par laquelle les Etats pouvaient s’endetter en émettant leur propre monnaie pour payer leurs dépenses, ou rembourser leurs dettes. La « monétisation » en est une variant :

« Lorsque la Banque centrale achète des obligations d’État, leur nature monétaire est encore plus visible. En effet, chaque fois que la Banque centrale achète des obligations émises par l’État, si le vendeur n’est pas une banque, elle crée de la monnaie pour payer le vendeur et augmente ainsi la masse monétaire. Et lorsque la Banque centrale détient ces obligations dans son portefeuille, la discussion sur le risque de crédit ou le caractère temporaire ou non de la réserve de valeur n’a plus lieu d’être car la Banque centrale est une émanation de l’État qui rachète par ce canal particulier ses propres obligations. L’émetteur État, via la Banque centrale, a simplement donné une autre forme à sa dette, elle devenue de la monnaie d’où le nom donné à cet achat : la monétisation. » (p.83)

En résumé, la planche à billet fonctionne maintenant en deux étapes :

« Dans une première période, après une crise majeure, le Trésor Public se substitue aux établissements bancaires et industriels en quasi-défaut pour casser la spirale déflationniste enclenchée par les défauts de dettes privées. Il finance les dettes prises en charge en empruntant auprès d’agents privés, institutions, ménages etc. La Banque centrale l’assiste dans ces actions, en baissant les taux, et si nécessaire en ajoutant des liquidités. La Banque centrale agit alors en tant que prêteur en dernier ressort. » (p.83)

« Dans une deuxième période, la persistance d’une activité durablement médiocre amène le cumul d’une politique monétaire, conduisant les taux d’intérêt à zéro, avec la persistance d’un déficit budgétaire alimentant une croissance continue des montants de la dette. Cette situation de monétisation des déficits et de pénalisation des épargnants (appelée aussi répression financière) est acceptée par tous pour soutenir l’activité sur des niveaux à peu près stabilisés. Le Trésor Public est devenu le consommateur en dernier ressort de l’économie. La Banque centrale conforte cette action lorsqu’elle achète les titres de dettes d’un émetteur privé, elle devient alors la banque de financement de ce consommateur/producteur particulier. » (p.84)

Cette monétisation déséquilibre indirectement les marchés des changes :

« Aux États-Unis, le rachat de dettes financières privées et la monétisation des déficits publics créent de la monnaie au-delà des besoins de l’activité courante américaine. Cette abondance de monnaie contribue à entretenir la tendance à l’affaiblissement du dollar, déjà facilitée par un déficit des paiements extérieurs.

En revanche, en Europe, la situation est différente, avec une balance commerciale très excédentaire (grâce à l’Allemagne) et avec un excédent des paiements extérieurs qui poussent l’euro à la hausse. » (p.85)

Dettes inutiles et taux bloqués

Cette monétisation résout mal les problèmes, et en crée d’autres, alors que beaucoup s’interrogent sur l’utilité des emprunts à taux zéro, voire négatifs : « En pratique, acheter de telles créances publiques d’États reconnus comme solvables n’a pas plus d’utilité économique que d’acheter des stocks d’or », estime Hubert Rodarie, rappelant que l’or ne rapporte aucun revenu ni intérêt, comme les obligations d’Etat : « Elles ne produisent plus rien. Au sens propre, comme au sens financier, elles n’ont plus d’intérêt. Si le débiteur est reconnu comme solvable, elles sont équivalentes à du numéraire sur un compte bancaire. » (p.86)

La situation n’est pas près de s’améliorer, car les banques centrales n’ont plus de marge de manœuvre pour remonter leurs taux d’intérêt et redonner une hiérarchie des risques et des rendements sur les marchés de capitaux : « la Fed est coincée, rappelle l’auteur. Elle avait dès 2009 annoncé que les mesures non conventionnelles étaient provisoires. La liquidité distribuée en phase de crise devait être reprise un jour. Elle a bien essayé. Ses taux d’intervention ont été relevés, les achats des titres ont cessé et le bilan de la Fed s’est contracté légèrement. Mais dès que les actions ont commencé à baisser nettement fin 2018, la Fed a abandonné ». (p.90)

Les taux restent donc coincés à zéro, ce qui fausse tous les calculs de risques intégrant les taux de marché dans leurs comparaisons : « pour ne pas infliger à l’économie les conséquences des pertes latentes, cette dette massive contribue à bloquer les banques centrales dans des politiques de taux zéro et d’abondance monétaire qui biaisent durablement les marchés financiers, empêchent les calculs économiques, et, par conséquent, ôtent toute pertinence aux calculs de risques qui utilisent des données issues de ces marchés. Les réglementations prudentielles ou les règles de gestion qui utilisent les résultats de ces calculs sont fragilisés et perdent leurs crédibilités ». (p.91)

Supprimer la dette

Hubert Rodarie en arrive à sa proposition d’effacer la partie des dettes publiques qui bloque l’action des banques centrales : « Une idée apparemment audacieuse serait de constater que la détention par la Banque centrale des titres de créances publics peut permettre de désendetter les finances publiques en les supprimant par un simple jeu d’écritures » (p.92) ce qui aurait « pour effet de rendre définitive la monnaie créée ou collectée de l’émission de la dette ». En passant, il pointe un biais cognitif dans ce débat : « Pour le grand public, le montant de la masse monétaire n’est pas perceptible, en revanche la dette est continuellement commentée ».

Problème, on n’efface pas la dette publique sans enfreindre quelques règles établies : « cela devra nécessairement se faire en dehors de toutes les règles actuelles, explique l’auteur, car celles-ci ont été installées pour empêcher cette annulation ». « En Europe, c’est le Traité de fonctionnement de l’Union européenne (TFUE), notamment son article 123, qui empêcherait ce type de décision, précise-t-il. Il est invoqué à l’appui des recours des citoyens allemands déposés devant la Cour constitutionnelle de Karlshrue pour bloquer ou limiter les programmes de rachat de la BCE ». (p.93)

Faire sauter les verrous

Si l’effacement des dettes est en principe légalement impossible, rien n’interdirait de faire sauter ce verrou. « N’oublions pas que l’histoire est pleine de décisions prises de façon unilatérale qui ont été déterminantes pour l’évolution ultérieure, en bien ou en mal, (cf. en 1971, la décision de Nixon sur l’arrêt de la convertibilité du dollar en or) », rappelle l’auteur.

L’effacement des dettes est par ailleurs une tradition ancienne « Si un État veut éviter…. la désintégration civile… il ne faut pas permettre à la pauvreté et à la richesse extrêmes de se développer… C’est pourquoi le législateur doit établir maintenant les limites acceptables à la richesse et à la pauvreté », écrivait Platon dans « Les lois », livre V L744 d, près de 400 ans avant Jésus Christ.

Trois contreparties à prévoir

Effacer les dettes sans régler les déséquilibres à leur origine ne ferait que reporter le problème, car l’endettement reviendrait au galop. Hubert Rodarie suggère donc plusieurs contreparties à l’effacement des dettes : « mettre en place un véritable plan pour réduire les déséquilibres à l’origine de cet endettement qui n’a cessé de croître depuis quarante ans ».

1/ Relocaliser la production : « une politique volontaire pour réinstaller des capacités de production de biens et de services aisément reproductibles dans les pays où l’activité a été trop réduite pour donner les moyens d’une consommation raisonnable pour tous et assumer un endettement maîtrisé, finançant des projets qui généreront par leurs revenus futurs les capacités de le rembourser.

2/ Interdire les réserves de devises des banques centrales : « une décision résolue de cession des réserves de devises détenues par les banques centrales en compte de capital. Cette mesure doit être prolongée par une interdiction de leurs reconstitutions afin de rétablir des conditions d’échange vraies et équitables entre zones économiques et monétaires, ce qui implique une acceptation de la variation des parités de change pouvant être temporairement ou définitivement importantes.

3/ Maîtriser la création monétaire au moyen d’une réforme monétaire Cette partie, certainement la plus délicate, car elle promeut une modification du système monétaire. Cette réforme aurait pour but de redonner la capacité de création de la monnaie à la Banque centrale et non plus aux banques qui créent de la monnaie quasi sans contrainte chaque fois qu’elle accorde un prêt (le crédit crée la monnaie aujourd’hui). Les banques redeviendraient des prêteurs sur fonds collectés (la monnaie ferait le crédit) retrouvant un rôle que le commun des mortels croit aujourd’hui n’a jamais quitté. Mais ce changement requiert une remise en cause de certains consensus sur la monnaie qui avaient fondé le système actuel. Changer d’idées c’est toujours l’acte le plus difficile dans nos vies, mais c’est parfois la condition indispensable pour se redonner les moyens de construire un monde plus juste (p.124, p.131).

Les pistes abordées par l’OFCE vont dans le même sens avec quelques différences.

Pour en savoir plus :

« Effacer les dettes publiques », d’Hubert Rodarie, M.A. Editions Eska, 158 pages, Oct. 2020, 19,99€.

Note de l’OFCE: De la monétisation à l’annulation des dettes publiques, quels enjeux pour les banques centrales ?